האם יש הצדקה לפערים בדמי הניהול באפיקים השונים?

לא מעט תגובות קיבלתי לטור, שפורסם כאן לפני כחודש תחת הכותרת "תיק מילקי שקלי ללא מניות", אשר עסק בהתאמת עלויות ניהול תיקי ני"ע לפוטנציאל התשואות הנגזר מהם. המכנה המשותף לתגובות בגזרת בתי ההשקעות נסוב סביב הדוגמה הספציפית שבה השתמשתי - קרן נאמנות שקלית, שפוטנציאל התשואה הגלום בה נמוך מדמי הניהול שהיא גובה. הטיעונים המרכזיים היו שאין לצפות מבית השקעות להתאים עלויות ניהול לרמות הריבית; וכן שהדוגמה אינה מייצגת, כיוון שהתמקדה בקרן אג"ח מדינה שקלית, ובאפיקים אחרים מתקבלת כביכול תמורה מלאה לאגרה. האמנם?

ניתוח גרף העלויות בקטגוריות הראשיות מעלה תמונה (לא מפתיעה), שככל שמשקל המניות בקטגוריה הולך וגדל, חץ דמי הניהול מצביע גם הוא למעלה. נתחיל מהמקום שבו ההסכמה על האנומליה היא כמעט גורפת - קטגוריית "אג"ח בארץ מדינה-כללי". התשואה הפנימית השוטפת במדד האג"ח הממשלתי הכללי עומדת על 0.89% ומגלמת את פוטנציאל התשואה באפיק. דמי הניהול הממוצעים בקטגוריה עומדים על 0.76%, ואם התשואה לפדיון מגלמת רק את הפוטנציאל, אזי דמי הניהול מהווים מספר ודאי. זה מה שתשלמו בממוצע על התענוג. מה שיפה הוא, שכל קרן (בהכללה כמובן), המרשה לעצמה להכניס 10%-20% החזקה מנייתית, דואגת שנדע על כך דרך דמי הניהול שעולים בקטגוריה עד שנעצרים בקרן מנורה מבטחים, הגובה סכום "שווה לכל כיס" של 2.47% - הגבוה ביותר בקטגוריה.

נתקדם לאפיק "אג"ח חברות והמרה"; שם 131 קרנות בדמי ניהול ממוצאים גבוהים יותר - 1.03%, והקרן הגדולה ביותר מנהלת נכסים בהיקף 1.6 מיליארד שקל וגובה 1.24% לשנה. בקרנות המנייתיות מטפסים דמי הניהול הממוצעים ל-2.01% (מניות כללי) ו-2.08% בקטגוריית מניות ת"א 100. הקרן הגדולה בקטגוריה מנהלת 930 מיליון שקל בעלות שנתית של 2.32% (ראו טבלה).

למה גובים הרבה? כי הם יכולים

אלו המספרים, ועכשיו נשאל שתי שאלות: הראשונה, מדוע דמי הניהול גדלים ככל שתנודתיות הנכסים בקרן גדלה; והשנייה, האם יש הצדקה לפערים האלו בדמי הניהול בין האפיקים.

מאחר שהתשובה היא תלויית פוזיציה של המשיב, כגילוי נאות אציין את ההיסטוריה שלי כחבר הנהלה במספר בתי השקעות. בינתיים הפוזיציה שלי עברה את הכביש, אך אם לחזור ולייצג את הטיעון הרשמי, הרי נכסי הסיכון מצריכים יותר מחקר ואנליזה, תחלופת ני"ע גבוהה ומעקב, כך שלמעשה דמי הניהול מייצגים עלות עבודה גבוהה יותר.

אני מסכים שניתוח חברה דורש יותר התמחות ומעקב מאשר השקעה בחוב ממשלה, ומכאן נובע שפער 0.27% שפגשנו בין קטגוריית האג"ח הממשלתיות לאג"ח החברות - אכן הוגן והגיוני, מה גם שמרווחי התשואה הגלומים בין אג"ח החברות לאג"ח הממשלתיות עומדים בין 1.6% בתל בונד השקלי ל-2% בתל בונד הצמודות. יחד עם זאת, וחשוב להדגיש זאת שוב - דמי הניהול הממוצעים הקיימים באפיקי האג"ח אינם תואמים את רמת התשואות הקיימות בשווקים, ולמעשה הופכים נתח גדול מקרנות הנאמנות ללא רלוונטיות להשקעה.

פער דמי הניהול בין המניות לאג"ח החברות, לעומת זאת, מציג שאלה אחרת: האם השקעה בחוב (אג"ח) או הון (מניה) של חברה, שונה עד כדי גביית דמי ניהול כפולים?

בחינת מספר גדול של תיקי ני"ע לימדה אותי, שלא קיים הבדל משמעותי בתחלופת המניות ותחלופת אג"ח החברות בתיקים. מהיכן נובע, אם כך, הפער הזה? את התשובה הלא רשמית אני מכיר, מן הסתם, אבל בכל זאת שוחחתי עם מספר מנהלים בביתי השקעות, כדי לדעת כמה סימני קריאה לשים אחריה. ובכן, התשובה היא כי הם יכולים לגבות יותר, לא כי קיים הגיון כלכלי כלשהו.

היסטורית, מניות יצרו תשואות עודפות על אפיקי החוב, ו"הבשר" שניתן להתחלק בו הוא גדול יותר. כשהתשואה מתחילת העשור במדד ת"א 100 עומדת על כ-22%, אז למה שבתי ההשקעות לא יגבו יותר מ-2% דמי ניהול לשנה? למעשה, כ-50% מתשואת המדד נלקחה מראש כדמי ניהול, ומעמדת נחיתות זו הוטל על מנהל הקרן לנסות לייצר תשואה עודפת על המדד.

בשורה התחתונה, על מנת שהעלויות לא יהפכו מכשירי ההשקעה השונים לנכים בתנאי השוק הנוכחי, ובחלקם הם כבר כאלה לטעמי - צריך לבחון מחדש כיצד לתמחר את המוצרים הללו, בכדי שתהיה עסקה טובה לשני הצדדים. כיום, כמי שנמצא כאמור בצד הצרכני, אני מרגיש מאוד לא בנוח עם התמחיר הממוצע הנוכחי של קרנות הנאמנות, בכל קטגוריה שהיא.

*** הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.

 דמי הניהול בקטגוריות השקעה נבחרות בתעשיית קרנות הנאמנות