שוק האג"ח משחרר קיטור: פדיונות ענק בקרנות הנאמנות

ימים קשים עוברים על מנהלי ההשקעות בתעשיית קרנות הנאמנות המקומית. המשבר הכלכלי ברוסיה והירידות בבורסות העולם גוררים כותרות ענק בעיתונים, ומלבים את החששות מפני מפולת גם בשוק המקומי. הציבור, שעיקר כספו מושקע בקרנות מוטות איגרות חוב קונצרניות מקומיות, ממהר לפדות את כספו מהקרנות, וגורר את שוק האג"ח הקונצרני לירידות חדות.

אתמול (ג') ספגה התעשייה, בדגש על קרנות שעיקר השקעותיהן הן באג"ח מקומיות, פדיונות עתק של 1.5-2 מיליארד שקל, לצד פדיונות בהיקף דומה בתעודות הסל.

זאת בהמשך לפדיונות של 2.2 מיליארד שקל שספגו קרנות האג"ח הישראליות לסוגיהן בשבועיים הראשונים של דצמבר. במצב כזה, נדרשים מנהלי הקרנות למכור סחורה כמעט בכל מחיר, וכך מלבים הפדיונות את המגמה השלילית והופכים את הירידות למפולת.

גם היום המשיכו הפדיונות בקרנות ובתעודות, בהיקף של עד 2 מיליארד שקל בסה"כ, אולם בשוק האג"ח הקונצרני התחלפו הירידות החדות של אתמול בעליות שערים של כ-1% במדדי האג"ח הקונצרניות, שאפשרו למנהלי הקרנות להשיג נזילות. עליות אלו הגיעו לאחר שהבנק המרכזי של רוסיה הודיע כי יחזור למכור דולרים בשוק, בניסיון לבלום את הפיחות ברובל, לאחר ששלשום העלה במפתיע את הריבית מ-10.5% ל-17%.

רוסיה כבר מכרה השנה 87 מיליארד דולר בניסיון לבלום את המפולת ברובל, אולם לפי סקר בין כלכלנים, שערכה סוכנות "בלומברג", עולה כי היא עשויה להידרש להוציא עוד 70 מיליארד דולר מיתרות המט"ח שלה, שעומדות כיום על 416 מיליארד דולר, לצורך בלימת המפולת.

"אנחנו נמצאים תחת סערה שמקורה ברוסיה, שהיא שילוב של סנקציות מצד המערב ונפילת מחירי הנפט, ושמשליכה על החברות הישראליות דוגמת אפריקה ישראל ומירלנד, שפועלות ברוסיה בתחום הנדל"ן", אומר יאיר שני, מנהל השקעות ראשי בחברת קרנות הנאמנות של אי.בי.אי. "החברות חשופות למה שקורה ברוסיה, והירידות בהן השליכו על כל השוק הקונצרני".

למרות האווירה החיובית היום, המשיכו האג"ח של מירלנד לרדת. האג"ח במח"מ של 1-3 שנים, רשמו נפילות של 9%-12% ונסחרות לפי תשואה שנתית לפדיון של עד 125%. מנגד, האג"ח של אפריקה ישראל, שגם הן ספגו ירידות חדות בימים האחרונים, טיפסו 7%-8% והתשואה עליהן ירדה ל-20%.

"השוק סוחר את ההשפעות הנלוות"

יניב חברון, הכלכלן הראשי של אקסלנס, כתב היום כי "השוק סוחר מיום חמישי את ההשפעות הנלוות לקריסת הנפט וכלכלת רוסיה, וההשפעות הגלובליות המיידיות של זה על המערכת הפיננסית באירופה, על הבנקים שחשופים לרוסיה ולמדינות המפרץ ועל הסקטור העסקי באירופה, שהשקיע מיליארדי אירו במשך שנים ברוסיה.

"אמנם החוב המדיני של רוסיה נמוך, אבל כשהמטבע קורס ביותר מ-50% מול הדולר, והמחירים עולים ב-10%, אנחנו לא רואים כיצד הכלכלה תוכל לתפקד וכיצד הסקטור העסקי יוכל לעמוד בהתחייבויות שלו".

לדברי חברון, ירידת מחירי הנפט בעולם משפיעה לרעה בעיקר על כלכלת רוסיה ועל הסקטור העסקי שם, אבל משם זה עובר לסקטור הבנקאות באירופה, ולשווקים נוספים בעולם. "הפאניקה אוחזת במשקיעים, וממש בימים אלו הם מוכרים החזקות תנודתיות יותר, ומסיטים כספים לחופי מבטחים. מדובר ב'מיני סופה' בשוק ההון, שתמשיך לסעור בשבועות הקרובים".

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש, מאמין כי התנהגות השוק המקומי בתקופה הקרובה תהיה תלויה במידה רבה במה שיקרה בעולם: "אם המשבר הנוכחי יחלוף, רמות המחירים הנוכחיות בשוק, בפרט בשוק האג"ח, צפויות למשוך קונים ולתמוך במגמה חיובית. במקרה שהתנודתיות בעולם תתגבר, גם אצלנו הטלטלות יימשכו". לדבריו, העולם היום לא נטול סיכונים, אך אלה עדיין לא ברמה של סיכון להתפרקות של גוש האירו".

המצב הנוכחי התחיל להזכיר למנהלי ההשקעות את שני המשברים הקודמים של השוק הקונצרני בשנים האחרונות, זה המרכזי של סתיו 2008, שנבע ממשבר האשראי העולמי, וזה הקטן יותר של קיץ 2011, שנבע ממשבר החובות של מדינות דרום אירופה ("מדינות הקלאב מד" כפי שכונו אז בלעג). בשני המקרים ספגו את עיקר האש איגרות החוב הלא מדורגות, שנחשבות מסוכנות יותר, אולם גם בקרב האג"ח המדורגות נרשמו אז ירידות חדות.

כך למשל, בספטמבר 2008 קרס מדד תל בונד 60 (שמכיל אג"ח בדירוגים גבוהים של -A ומעלה) ב-25% מערכו בתוך פחות מחודש, בעוד שבקיץ 2011 הוא איבד כ-8% מערכו בתקופה של קרוב לחודשיים. באוקטובר האחרון טיפס המדד לשיא של 320 נקודות, אולם מאז הוא כבר ירד בכ-5%, ומחק את עליות 2014 כולה, ועיקר הירידות נרשמו בשבוע האחרון.

מדד תל בונד תשואות, שהושק בתחילת 2013 ושמייצג איגרות חוב מסוכנות יותר, בדירוגים שבין -BBB לבין A, ירד השבוע ב-4% והשלים נפילה של קרוב ל-8% מתחילת החודש, ושל כ-5% ב-2014.

חשוב להדגיש כי הירידות האחרונות מגיעות לאחר שלוש שנים טובות לשוק האג"ח הקונצרני בישראל. מספטמבר 2011 ועד אוקטובר 2014 רשם מדד תל בונד 60 עלייה מצטברת של 26%, בעוד שתל בונד תשואות השיג תשואה של 16% מאז השקתו בפברואר 2013 ועד אוקטובר השנה.

התקופה הטובה הזאת נבעה מהפחתה עקבית בריבית הבסיס של בנק ישראל, עד לשפל של 0.25% כיום, ומכניסה מאסיבית של כספי ציבור לקרנות הנאמנות שמשקיעות את עיקר נכסיהן באג"ח בישראל. קרנות אלו, אגב, ניהלו נכון לתחילת השבוע נכסים בהיקף של 182 מיליארד שקל - כ-68% מסך נכסי התעשייה.

אלא שהסיבות הללו גם הפכו השנה את שוק האג"ח המקומי אטרקטיבי פחות עבור מנהלי ההשקעות של קופות הגמל הגדולות, שראו את התשואה על האג"ח הממשלתית הישראלית ל-10 שנים יורדת אל מתחת לאג"ח המקבילה של ממשלת ארה"ב, ואת המרווחים בין סוגי האג"ח בדירוגים השונים מתכווצים יתר על המידה.

כאשר הפחד חוזר לשוק, הציבור פודה מיליארדים מקרנות האג"ח, ולהערכת יאיר שני, התופעה הזאת תימשך לפחות עוד כמה ימים. אלא שבמקביל, חוזרים רבים מקרב מנהלי קופות הגמל הגדולות לאסוף סחורה. "אנחנו קונים, אבל לא בלחץ. כשהשוק מתפרק אפשר לקנות גם אג"ח של חברות טובות", אומר מנהל השקעות ראשי בחברת קופות גמל, שעד לאחרונה השקיע רק כ-15% מנכסי הקופות באג"ח קונצרניות ישראליות. לדבריו, המשך המגמה תלוי בשאלה מה יקרה עם מחיר הנפט ועם שערי החליפין של הרובל הרוסי. "אם הנפט יעלה, גם הבורסות באירופה יעלו, ואז הכול יירגע".

הזדמנות באג"ח הממשלתיות

בינתיים הבריחה של הציבור יוצרת הזדמנויות גם באג"ח הממשלתיות הארוכות. כך למשל נסחרה היום ממשלתית שקלית ל-10 שנים בהנחה של 2.7% על מחירה בחודש שעבר, והנחה גבוהה יותר, של 3.3%, ניתן היה למצוא באג"ח ל-12 שנים. "היינו בנקודה שהשוק היה יקר מדי, אבל עכשיו רמת המחירים סבירה, ויש הזדמנויות באג"ח הממשלתיות", אומר מנהל השקעות ראשי בבית השקעות אחר. "ההערכות הבסיסיות בנוגע לתחזיות האינפלציה ומועד תחילת העלאת הריבית לא השתנו, ולכן אין בעצם סיבה למכור אג"ח ממשלתיות".

אותו מנהל השקעות מעיד כי גם הוא החל לרכוש אג"ח קונצרניות של חברות איכותיות בדירוג גבוה, שספגו ירידות שערים במפולת האחרונה, אולם המחזורים בהן אינם מספיק גבוהים לבניית פוזיציות השקעה אמיתיות בקופות הגמל.

לדעתו, השוק ימשיך להיות תנודתי בתקופה הקרובה, ומנהלי ההשקעות יצטרכו להוכיח יכולת לנצל זאת. "אם לא תהיה החמרה משמעותית במצב, הדברים יירגעו והשוק יחזור לעלות. גם במימוש הקודם בתחילת אוקטובר, השווקים בעולם ירדו מהר אבל באותה המהירות גם חזרו לעלות".

בבית השקעות אחר מציינים כי ההזדמנויות בשוק החוב נמצאות לא רק בישראל. "בחו"ל יש הרבה הזדמנויות בשוק החוב, כי נוצר אפקט חריף של פתיחת מרווחים עקב מצוקת נצילות, שנובעת מכך שסוחרים רבים כבר סיימו את השנה ויצאו לחופשת חג המולד. גם בארץ אנחנו אוספים סחורה טובה שנפלה יחד עם כל השוק, ושלא בצדק", אומר מנהל השקעות ראשי בחברת הגמל של אותו בית השקעות.

לדעתו, הירידות יימשכו עוד כמה ימים לפני שהמצב יירגע. "העניין הרוסי מדאיג אבל מאוד מוגבל, ומשפיע רק על החברות הישראליות שפועלות שם, ושקשה מאוד לדעת מה יהיה איתן. מעבר לכך, אנחנו לא רואים סממנים של משבר פיננסי, שוק האג"ח כאן היה יקר ועכשיו הוא מוציא קיטור".

"לא הגיוני שאפריקה נכללת במדד סולידי כמו התל בונד 20"

המניע לפדיונות שמשכו אתמול את האפיק האג"ח הקונצרני כולו מטה, על רקע כמויות גדולות של איגרות חוב שמחזיקות קרנות הנאמנות, היה ירידות שערים חדות באג"ח החברות שחשופות באופן מהותי לרוסיה - אפריקה ישראל של לב לבייב ומירלנד של אליעזר פישמן.

לאיגרות החוב של אפריקה, נסביר, משקל גבוה יחסית של כ-2%-2.5% במדדי התל בונד. כשמוסיפים לכך את הפאניקה שאחזה במשקיעים, מקבלים ירידות באג"ח של חברות נוספות שנכללות במדד, מה שיצר אפקט דומינו.

על רקע זה, בשוק היו היום מי שביקרו את עצם הימצאותה של חברת אפריקה בתל בונד 20 - מדד הדגל של שוק האג"ח הקונצרניות בישראל, שכולל את 20 האג"ח בעלות שווי השוק הגבוה ביותר. משקל הסדרה של אפריקה (כ"ו) במדד הוא 2.25%.

"לא הגיוני שחברה כמו אפריקה ישראל, שלה פעילות בעלת מאפייני סיכון, נכללת במדד סולידי כמו התל בונד 20", אמר היום ל"גלובס" גורם בכיר בשוק. "ב-2007, כשאפריקה הייתה חברה חזקה עם שווי שוק של 8 מיליארד שקל ודורגהAA , הייתה לכך הצדקה, אבל למה היא שם היום?".

את האשמה בכך הוא תולה הן בבורסה, שמאפשרת לחברות כמו אפריקה להיכלל במדד "מיינסטרים" כמו התל בונד 20, והן בחברות הדירוג, וברשות ניירות ערך שלא מפקחת כראוי על האחרונות. "בזמן שאג"ח של אפריקה נסחרות ב-50-60 אגורות, חברות הדירוג ממשיכות להסתפק ב'בחינת דירוג עם השלכות שליליות', וברשות ני"ע מתעסקים בלבדוק דיווחים במקום לדאוג ללקוחות", אמר הבכיר בשוק.

*** אליעזר פישמן הוא בעל השליטה ב"גלובס"

 מדד התל בונד