בשני המאמרים האחרונים התייחסנו לתועלת ההשקעה דרך קרנות הנאמנות, הנגזרת מהפער שבין פוטנציאל התשואה לעלויות הניהול בהן. המסקנה האישית שלי, שביטאתי בטור האחרון, הייתה שבתנאי השוק הנוכחיים הרבה מאוד מקרנות הנאמנות הופכות ל"נכות", ואינן מתאימות להחזקה בשל תמחור לקוי בדמי הניהול. החודש קיבלנו טעימה נוספת מחסרונות מובנים נוספים במכשירי ההשקעה - בשניים מהם נעסוק היום: הראשון נוגע לחסרון השקעה בתעודת סל, והשני לחסרון מובנה נוסף בקרן נאמנות.
שלושה שבועות בתוך דצמבר אנחנו פוגשים חודש אכזרי למדי עבור מי שהשם הפרטי שלו הוא "איגרת חוב". הטפטופים כלפי מטה במחירי איגרות החוב נמשכים כבר מספר שבועות, אך הגיעו לשיא באמצע השבוע השלישי בדצמבר, במהלך אלים בן יומיים, שלאחריו הגיע תיקון מחירים כלפי מעלה.
מדד תל בונד 60 נפרד בדצמבר (נכון ל-21 בחודש) מ-2.13% מערכו, ונזכיר שהדירוג הממוצע של המדד הוא AA מינוס, כלומר לא באג"ח "זבל" עסקינן. הטריגר לירידות השערים מיובא מרוסיה הרחוקה, שהצניחה במחירי הנפט אוכלת את אחת החלקות הטובות בכלכלה שלה, וחושפת חברות מקומיות להפסדי עתק.
אחד היתרונות הגדולים במכשירי הסל טמון בפיזור ני"ע רחב, אבל הטבלה המצורפת מהווה דוגמה לחסרון מובנה במלוא עוצמתו. החשיפה הישירה לרוסיה במדד מגיעה דרך ארבע סדרות בלבד: אפריקה כ"ו, אפריקה כ"ז, כלכלית ו' ומבנה תעשייה י"ד. האגרסיבית ביניהן (הראשונה) איבדה כ-24% מערכה וה"סולידית" (האחרונה) איבדה "רק" 10%.
תרומת הסדרות הללו להפסדי ההון בתיקי ההשקעות הפסיביים היא מהותית, גם אם לא ביקשנו לקלוט עלייה ולהשקיע בכלכלה הרוסית הכושלת. ניכוי של ארבע הסדרות היה מוריד את המדד רק ב-1.3%, ושל שתי סדרות נוספות רק ב-0.9% (אדמה ב' ושיכון ובינוי 6).
להנזיל נכסים ב"כל מחיר"
פיזור נכסים רחב קיים גם באחות הגדולה של תעודת הסל - קרן הנאמנות. מנהלי הקרן יכולים להחליט, שהם לא מעוניינים כלל בחשיפה לני"ע סוררים, ובבחירה סלקטיבית לתת משקל שונה לני"ע בתיקים אפילו ביחס למדד שאליו הם מבקשים להיצמד. אך כאן הדגים לנו דצמבר חיסרון מובנה אחר.
כשמדובר בהיקפים גדולים מסך נכסי הקרן, קיים מתאם חיובי בין התשואה ובין הגיוסים והפדיונות של הקרן. אם גיוס מסיבי בהיקפים גדולים תורם לתשואת הקרן, על ידי דילול חלק הנכסים הקיים, אפשרות לשינוי מהיר בהקצאת הנכסים ורכישת ני"ע בלא הצורך לממן אותם ממכירת נייר אחר; אזי במכירה מסיבית בהיקפים גדולים מהקרן המצב הפוך, ולמעשה חורץ את גורל תשואת הקרן בתלות בסיבולת הסיכון, סיבולת ההפסד ובמצב הרוח של המשקיעים בקרן.
הסיבה לכך נעוצה בהכרח של מנהל הקרן להנזיל את הנכסים בכל מחיר, בכדי להחזיר למשקיעים הפודים את כספם. כשמנהל הקרן צריך למכור בכל מחיר - בחודש כמו דצמבר "בכל מחיר" מקבל משמעות אחרת. הקרן אינה לבדה במגרש, ויש מוכרים לרוב, ועד שמגיע קונה לרפואה המחיר נמוך מאוד. מובן שלא ניתן להסתפק במכירה של מספר מצומצם של ני"ע בכדי לעמוד בקצב הפדיונות, והמכירה היא רוחבית לכלל הניירות בקרן. בהקשר הזה קיים יתרון מהותי לקרנות הגדולות יותר, כיוון שככל שהיקף נכסי הקרן גדול יותר, המספר הנומינלי של הפדיונות מהווה שיעור נמוך יותר (באחוזים) ומשפיע פחות על יכולות מנהל הקרן.
למעשה, דפוס הפעולה קיים בהשקעות משותפות נוספות, והדבר מזכיר תשואה אקטוארית של קרן פנסיה. בהתרחש אירוע ביטוחי, כלל עמיתי הקרן הם הנושאים בסיכונים (ערבות הדדית), וזכויות העמיתים בקרן עשויות לפחות ככל שהסיכון מתממש לחלק גדול יותר בין עמיתים בקרן; כך, למעשה הסיכון האקטוארי קטן ככל שכמות גדולה יותר של עמיתים נושאת בנטל.
אם ניקח את המטאפורה חזרה למגרש שלנו, המקרה הביטוחי הוא המשבר ברוסיה שגרם בשרשור לבריחת משקיעים המונית מקרן נאמנות, וההדדיות באה לביטוי במימוש/יצירת הפסדים בני"ע לכלל המשקיעים שנותרו בקרן, בכדי שניתן יהיה לשלם לפודים. ישנן קרנות המנוהלות באותו הבית, בעלות מדיניות השקעה דומה ומשתייכות לאותה הקטגוריה, אשר פער התשואות ביניהן הוא כפול. להבדיל מתשואה אקטוארית בקרן פנסיה, לא ניתן לאמוד במספרים את הנזק שנבע מאחוז פדיונות גבוה בקרן, אך באילו שבחנתי - קרנות הענק הפסידו פחות מאחיותיהן הקטנות.
* הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק
השפעת החשיפה הישירה לרוסיה
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
