אחרי שנתיים קשות: הזדמנות השקעה במניית דלק רכב?

היא הייתה אחת החברות האהודות בשוק ההון המקומי, שזכתה להערכת המשקיעים ולמחמאות מקיר לקיר, במיוחד בכל מה שנוגע לאיכות הניהול והביצועים, אבל דווקא בשיאה החלה הידרדרות במניה. אין חולק, כי שלוש השנים האחרונות היו מטלטלות - לעתים הן דמו לנסיעה ברכבת הרים, אבל נראה כי דלק רכב הצליחה לנווט דרכה למקום שבו היא מהווה אופציה להשקעה סולידית ויציבה.

מאיגרא רמא לבירא עמיקתא ובחזרה: בכדי להבין את עומק הטלטלה, צריך להבין את הדומיננטיות שהייתה. דלק רכב שלטה בשוק הרכב המקומי ללא עוררין כמעט, שכן המודל העסקי שבנתה היה יציב ומוצלח מאין כמותו - חיבור של יצרן גלובלי קטן עם משווק מקומי ענק, וברקע לקוח מרכזי שמוטה באופן טוטאלי למחיר. המבנה המיוחד הזה הפך את דלק רכב לבחירה הראשונה של חברות הליסינג - מה שהקנה לה מעמד של ספק מועדף, ללא מתחרים כמעט.

ואז, אי שם בשנת 2010, בלי שום התראה מוקדמת, החל המטבע היפני לנסוק בעוצמה, בעוד הדולר האמריקאי חווה קריסה. עוצמת התיסוף של הין הייתה כל כך חזקה, עד כי לדלק רכב לא היה הרבה מה לעשות כנגדה - שכן היתרון התחרותי שלה אל מול כלי הרכב הקוריאניים, המיובאים בדולר, נפגע אנושות.

מובן כי הרווחיות נשחקה גם היא בחריפות, אבל מה שהתווסף לכל אותן מהלומות, ולא באופן טבעי ומובן, הן הוצאות מימון חריגות בגין הפרשי שער. כאילו לא די היה בסיכון התפעולי האינהרנטי של המטבע, הצטרפה אליו גם חשיפה פיננסית בדמות הלוואה צמודת ין. קיתונות של ביקורת ספגה דלק רכב בגין אותה חשיפה מיותרת, בצדק; אבל דווקא משום כך, כאשר המציאות הפיננסית התהפכה, ראוי להבליט גם את הטרנספורמציה החיובית שעברה החברה.

מחברה ממונפת לפרה חולבת: לא אלאה אתכם במספרים, רק אציין כי היקף החוב הפיננסי של דלק רכב, עד לפני לא יותר משנתיים, הגיע לשיא של 1.3 מיליארד שקל. מהי רמת המינוף הנוכחית? עודף נכסים פיננסיים בסך של 450 מיליון שקל. במילים אחרות, לקופת החברה נוספו מזומנים בערך כולל של 1.8 מיליארד שקל - סכום שהיה קרוב לשווי השוק של החברה בתחילת התקופה.

הין לקח, הין נתן?

ניתן להתייחס למהפך הפיננסי על דרך התקבולת, כלומר "הין לקח, הין נתן"; אבל לטעמי זו טעות, שכן מעבר לתרומתו של המטבע, הייתה גם השקעה מוצלחת מאוד בחברת מובילאיי והקטנה דרמטית של ההון החוזר. נכון, הגורמים שהובילו ליצירת תזרים אדיר שכזה בתקופה יחסית קצרה הם חד-פעמיים ברובם; אך התוצאה הסופית שנתקבלה שינתה את פרופיל ההשקעה בדלק רכב מן היסוד - ממסוכן לסולידי.

הממד האנושי: כמי שעיסוקו הוא התחום הפיננסי, קשה לי לא להעריך, גם אם בדיעבד, את הנחישות בניהול החשיפה למטבע. הנטייה הטבעית היא לשבח את אורך הרוח שמנע פירעון של ההלוואה בהפסד; אבל מה שראוי באמת להערכה, הוא ההחלטה ללכת כנגד האינסטינקט והזרם דווקא כשהחשיפה פעלה לטובת החברה. למרות הפיתוי האנושי לרכוב על גבו של הין הנחלש, ולזקוף רווחי מימון נוספים, ההלוואה נפרעה והפוזיציה נסגרה - וטוב שכך, שכן דלק רכב היא יבואן רכב ולא קרן גידור.

השקעה ותמחור: מכפיל הרווח התפעולי הנוכחי נושק ל-8, מלמטה. לכאורה, מדובר ברמה נמוכה מאוד, הן מההיבט האבסולוטי ובמיוחד מזה היחסי. אז זהו, שיש מספיק סיבות בכדי לא להתייחס לשנה החולפת כאל מייצגת - ולא רק משום שיעורי הרווחיות הגבוהים שאפיינו אותה, אלא בעיקר משום היותה שנת השקה של מאזדה 3 החדשה. מנגד, ברור כי מחיר המניה מקפל בתוכו תחזית לירידת מדרגה לא קטנה, דבר שהופך את ההשקעה בדלק רכב לדפנסיבית במידה רבה.

שימו לב שהגידול בערך השוק זהה לתוספת המזומנים שנצברה, כך שלמעשה שווי הפעילות הנגזר נותר ללא שינוי - הוא אפילו פחת במקצת. העניין הוא, שהנתונים הכספיים של היום עולים בהרבה על אלו שלפני שנתיים, שכן הרווח התפעולי גבוה בעשרות רבות של אחוזים, והאיתנות הפיננסית השתפרה ללא הכר - אז כיצד שווי הפעילות הצטמק?!

ליברליות רציונלית: אם תשאלו את המשקיע המקומי הסביר, מהו מכפיל הרווח הנקי הראוי לדלק רכב, קרוב לוודאי שתקבלו את התשובה "10". מדוע? כי כך היה והכי נוח להניח כי כך גם יהיה. קשה לא לתהות, אם כך, בקול רם, האם לא הגיעה העת למעט יותר ליברליות? הרי מבנה המאזן הנוכחי של דלק רכב הוא מהיותר חסונים שידעה החברה, וגם נתח השוק כבר אינו גבוה כשהיה, כך שפוטנציאל הצמיחה דווקא עלה - והאין זה מוגזם שמכפיל הרווח של יצרן מזון גבוה פי 3 משלה?!

שורה תחתונה: דלק רכב היא אולי לא המניה הכי זולה, אבל לאחר מתיחת הפנים שעברה היא ראויה להיכלל בכל תיק השקעה.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 דלק רכב 25.12