"התמחור של הסיכון באג"ח מקומיות לא ראוי בגלל ניפוח"

אם המרת סולם הדירוג לחברות הישראליות לסולם דירוג בינלאומי תגרום לזעזוע בשוק המקומי או דווקא תתקן עיוות שנוצר פה, שאף תרם לניפוח מחירי האג"ח הקונצרניות בשנים האחרונות. זו הייתה השאלה המרכזית בה דנו באחרונה בפורום השווי ההוגן של בי"ס למנהל עסקים של המרכז הבינתחומי בהרצליה.

"הנושא של סולם דירוג מקומי או גלובלי נראה במבט ראשון טכני, אבל זה ממש אינו המצב", אמר בפתח הדברים רו"ח שלומי שוב ממייסדי הפורום, וסגן דיקאן חשבונאות. "השימוש בסולם דירוג מקומי ולא גלובלי משליך על היכולת לבצע השוואה בין אג"ח של חברות ישראליות לאג"ח של חברות בחו"ל, והדבר יוצר תעדוף להשקעות בישראל".

כיום, נזכיר, חברות ישראליות נהנות מדירוג מקומי שנקבע על ידי שתי חברות הדירוג, S&P מעלות ומידרוג. התוצאה היא שבעוד הדירוג הבינלאומי של מדינת ישראל בעולם הוא A פלוס, ישנן חברות שנהנות מדירוג מקומי גבוה יותר. כך לדוגמה, ביום חמישי האחרון נודע כי דירוגו של בנק מזרחי טפחות הועלה לרמה של AAA המקומי.

לפי הערכות, באחרונה בוחנים באוצר מעבר לסולם דירוג בינלאומי, מה שיביא אוטומטית להפחתת הדירוג לרובן המוחלט של החברות אם לא לכולן. לדברי רונית הראל בן זאב, מנכ"לית S&P מעלות, שהשתתפה בפורום, כיום החברות הישראליות שכבר מדורגות במונחי דירוג בינלאומי, נמצאות בקבוצת BB, שנחשב נמוך מדרגת השקעה.

דני ירדני מאלטשולר שחם נתן כדוגמה מספר חברות ישראליות שהנפיקו השנה בחו"ל, ולכן חשפו את הדירוג הבינלאומי שלהן, הנמוך מדירוגן המקומי. "השנה שלוש חברות באו עם דירוג מקומי ובינלאומי: כיל, בי-קום ותמר בונדס, והפערים שם הם בממוצע של 5 דרגות, ומי שהשקיע באג"ח האלה קיבל אחלה מרווח ביחס למצב שבו היה רק דירוג מקומי".

את הדיון בנושא הנחו שני מייסדי פורום השווי ההוגן, רו"ח שוב ופרופ' אמיר ברנע, הדיקאן המייסד של בי"ס למנהל עסקים בבינתחומי. במהלך הדיון נשמעה ביקורת על המצב הנוכחי: "עוד 10 שנים תהיה ועדת חקירה כי בסופו של דבר התמחור של רמת הסיכון באג"ח מקומיות לא ראוי בגלל ניפוח הדירוג, ונגלה שרוב שוק החוב הישראלי בכלל לא בדירוג השקעה", אמר ירדני. "יהיה טוב שנתחיל לתת סולם דירוג בינלאומי מקביל ולאט לאט, כדי שלא יהיה הלם בכל המערכת, ניפרד מהדירוג המקומי".

ירדני תיאר תמונת מצב מטרידה השוררת בקרנות הנאמנות שקובעות את התמחור של האג"ח הקונצרניות: "בעולם אוטופי, בתור מוסדי כשאני רואה דירוג A, אני יודע לעשות את ההמרה לדירוג בינלאומי והכל בסדר, אבל המציאות היא לא כזו. מי שקובע את המחירים בשוק הקונצרני בארץ זה לא קופות הגמל או חברות הביטוח, אלא קרנות הנאמנות בלבד. היום רוב המוסדיים גדולים מדי בשביל להשתתף בהנפקות וזה עובר להם מתחת לראדר, ומי שנשאר אלו קרנות הנאמנות".

מכאן עבר ירדני להסביר את הבעייתיות במצב אותו תיאר, שבו רק קרנות הנאמנות קובעות את התמחור. "לפי הרגולציה, מי שהקרן שלו משקיעה מתחת לדירוג השקעה, צריך לשים סימן קריאה בשם הקרן. אם הבנק רואה סימן קריאה הוא לא מתקרב ולא קונה ללקוחות שלו, ואם אין סימן קריאה אז הוא קונה ללא חשש. אלא שקרנות הנאמנות קונות אג"ח בדירוג השקעה לפי סולם הדירוג המקומי, ולכן אני מסכים שבגדול זה הונאה של הציבור, וזה למראית עין".

גם אמיר הסל מהראל ציין כי מעבר לדירוג בינלאומי יתקן עיוותים. "היום, למשל, יש תקנות שמי שמשקיע מתחת ל-BBB, צריך להראות שיש לו בטוחה מספקת. יש עיוותים מאוד חד משמעיים שאנו רואים: בנוסטרו של חברות הביטוח צריך להעמיד הון של 16% אם משקיעים באג"ח בינלאומי בדירוג BB, ואילו באג"ח בדירוג מקומי A מקצים רק 4%".

"דירוג המדינה כבר לא מהווה רף עליון"

יחד עם זאת, לא כל המשתתפים בדיון תמכו במעבר לסולם הדירוג הבינלאומי, וחלק מהם התריעו כי למעבר כזה עלולות להיות השלכות שליליות חמורות. "אין כמעט חברות ישראליות גדולות בסדר גודל בינלאומי אמיתי", אמר ערן היימר, מנכ"ל מידרוג. אפשר לאמץ את סולם הדירוג הבינלאומי כמו שהוא, ואז אולי עשר חברות ייהנו משוק האג"ח הישראלי, ועוד עשר שנים נקים ועדת חקירה ונדבר על הריכוזיות, ועל זה שכל הפנסיות נכנסו רק לעשר חברות. דווקא בעולם אנו רואים יותר מדינות שעוברות לדירוגים מקומיים".

אבי לוי, מנכ"ל מליסרון, אף היה חריף יותר בדבריו: "אני חושב שמעבר לדירוג בינלאומי יהיה פשוט הרסני למשק הישראלי. בואו נעשה דירוג בינלאומי ונוריד חברות שנמצאות היום ב-A ל-B. ועדות אשראי ישבו ויחשבו אם להשקיע בחברה זרה A שהם בכלל לא מכירים את השם שלה, לעומת חברה ישראלית B. מה הם יגידו כאשר יבואו להסביר למה העדיפו חברה זרה ולא ישראלית שמכירים אותה? צריכים להשוות את החברות הישראליות ביחס למשק הישראלי ולמדינת ישראל".

הראל בן זאב, נשאלה לא מעט לגבי ההבדל בין הדירוג המקומי לבינלאומי, ובין היתר ביקשו חברי הפורום לדעת האם דירוג המדינה מהווה את התקרה עבור דירוג החברות, כלומר, שבמקרה של ישראל חברות לא יוכלו לקבל דירוג הגבוה מ-A פלוס. "בעבר היה נהוג לחשוב שמגבלת הדרוג של חברה היא דירוג המדינה. כיום דירוג המדינה אינו מגבלה, והדירוג לחברות ישראליות לא יוגבל בגלל דרוג מדינת ישראל", היא השיבה על כך.

הראל בן זאב הוסיפה עוד כי "דירוג רוב החברות הישראליות נקבע בעיקר על סמך הפרופיל הפיננסי שנמדד באותה שיטה בכל המדינות. הפרופיל העסקי שכולל גם מאפיינים של המשק גם משפיע על הדירוג, אבל פחות". בתשובה לשאלה אם ההמרה מדירוג ישראלי לבינלאומי תוריד אוטומטית את הדירוג לכל החברות באותה מידה, היא ענתה כי זה אינו המצב וכי "שתי חברות בעלות דירוג בינלאומי B, יכולות להיות בעלות דירוג מקומי שונה".

נקודה נוספת שעלתה בדיון נגעה בכך שבמקרה שבו סולם הדירוג הבינלאומי כבר היה מונהג בשוק הישראלי, לא היינו רואים את אותו גל של חברות נדל"ן מארה"ב שבאות להנפיק כאן חוב, וזוכות בדירוג גבוה יחסית בזכות סולם הדירוג המקומי. "אם ניקח לדוגמה את החברות האמריקאיות המנפיקות אג"ח בישראל, הן מתאגדות באיי הבתולה", הזכיר שוב. "בהנחה שאיי הבתולה אינם נמצאים בדירוג השקעה, ובהינתן שבוחנים היכן החברה התאגדה, הרי שהמוסדיים בכלל היו מנועים מלהשקיע בחברות אלו".

ירדני הוסיף: "לא סתם גל ההגירה האמריקאי מגיע לכאן. כשהוא ירצה לקבל דירוג בינלאומי, הוא יקבל דירוג נמוך ולא יוכל לגייס בריבית שהוא מקבל היום".

מטבע הדברים, הפאנל התפזר ללא מסקנות חד שמקובלות על כל הצדדים, אך נדמה כי בין משתתפיו כן שוררת הסכמה שאם אכן יתבצע מהלך של מעבר לדירוג בינלאומי, השלכותיו לא יהיו טכניות בלבד, אלא בעלות השפעות דרמטיות על שוק האג"ח הקונצרניות בישראל.

"המעבר לדירוג בינלאומי עלול להוות מכה לבנקים"

השלכות מעבר אפשרי לדירוג חוב בינלאומי אינן מוגבלות רק לשוק ההון. גם הבנקים עלולים למצוא עצמם מושפעים מכך, והדבר עשוי להביא למצב שהם יצטרכו להגדיל את ההון שלהם בכמה מיליארדי שקלים. "לפי כללי באזל 3 שהמפקח על הבנקים אימץ, כשהבנק נותן אשראי לחברה והיא נמצאת בדירוג בינלאומי הנמוך מדירוג השקעה, הבנק צריך למעשה להקצות בגינה נכס סיכון בגובה של 150%, כך שלשינוי הדירוג יש השלכות דרמטיות מבחינת המערכת הבנקאית", אמר שוב בפאנל.

שוב העריך כי במעבר לדירוג בינלאומי, לפחות 20% מהאשראי בבנקים יהיה של חברות עם אג"ח מתחת לדירוג ברמת השקעה, שהם כ-100 מיליארד שקל, ובגינו הבנקים יצטרכו לרתק הון גבוה יותר. "להערכתי הבנקים יצטרכו להגדיל את ההון שלהם בכ-5 מיליארד שקל", הוא ציין.

רו"ח חיים חבין מ-BDO זיו האפט הוסיף: " ישנן שתי גישות עיקריות בבאזל - הגישה הסטנדרטית והגישה המתקדמת, שהיא הדירוגים הפנימיים של הבנקים. בארץ הגישה המתקדמת אינה מקובלת, בנק ישראל אינו מתיר את שיטת הדירוגים הפנימיים, וזה אינו נראה באופק. לכן, ברגע שיהיה דירוג בינלאומי יהיה כאן דירוג בכפייה. יכול להיגרם מצב שבו חלק גדול מהחוב עלול לרדת מתחת לדירוג השקעה. גם אם ההשפעה היא שהבנקים יצטרכו עוד 2 מיליארד שקל בהון, וזו יכולה להיות מכה עבורם".

 ישראל בחברה טובה