שנת האג"ח הקונצרניות שהייתה, ומבט לזו שתהיה

בתחילת 2014 מרבית התרחישים לפגיעה במחירי האג"ח הקונצרניות בישראל כללו חשש מעליית תשואות (עקב עלייה בתשואות אג"ח ממשלת ארה"ב); פתיחת מרווחים בין תשואות אג"ח קונצרניות לתשואות אג"ח ממשלתיות, בעיקר כתוצאה מתמחור לא נכון של סיכוני אשראי (שהתבטא במרווחים נמוכים לאג"ח בדירוג גבוה ובמח"מ ארוך); וחשש טבעי מחדלות פירעון של חברות מסוימות על בסיס נתוניהן הכלכליים.

נראה כי אף אחד מהתרחישים הללו לא התממש בשנה החולפת, והמכה החזקה ביותר לשוק הקונצרני הגיעה מצד גורם אקסוגני למערכת - הירידה במחירי הנפט, לצד סנקציות על רוסיה שפגעו קשות בכלכלתה ובשער החליפין של הרובל; הדבר השליך על מחירי איגרות החוב של קבוצת כלכלית ושל אפריקה, והשפיע על תשואות המדדים השונים של אג"ח קונצרניות. בנוסף, האינפלציה בפועל (סביב 0) הייתה נמוכה מהתחזיות בתחילת 2014 (1.5%-1.7%), מה שפגע באפיק הקונצרני שברובו צמוד למדד.

כך, שנת 2014 הסתיימה תוך פערים בין התשואות שהשיגו אג"ח שקליות מול אג"ח צמודות, ונראה שתשואה גבוהה יותר הושגה לרוב דווקא ככל שהאפיק מסוכן פחות. האפיק המנצח בתחום האג"ח בשנת 2014 היה אג"ח ממשלתיות שקליות; הללו במח"מ 4-5 שנים רשמו עלייה מרשימה של 7%-9% - גבוהה מזו של האג"ח הממשלתיות הצמודות (2%-3%); בעוד האג"ח הקונצרניות הגדולות בדירוגים גבוהים יחסית (מדדי תל בונד 20 ו-60) רשמו עלייה של 0.6%-0.9%, ואג"ח בדירוגים נמוכים יותר, המיוצגות על ידי מדד תל בונד תשואות, ירדו בכ-3%.

מדד המניות ת"א 100 השיג אמנם תשואה של כ-6%, אולם בנטרול עליות המחיר של מניית טבע, הרי שאר מרכיבי המדד השיגו בממוצע תשואה אפסית.

מחירי האג"ח הקונצרניות המקומיות הושפעו ב-2014 מפרמטרים רבים, שפעלו בכיוונים מנוגדים על מצב החברות וכושר שירות החוב שלהן.

מחד, החברות נהנו מהורדות נוספות בריבית (מ-1% ל-0.25%) ומירידת פרמיית הסיכון של ישראל, כפי שהיא משתקפת בפער התשואות בין אג"ח ממשלת ישראל לאג"ח ממשלת ארה"ב. בנוסף, נמשכה הירידה ברמת הסיכון המיוחסת לחברות עצמן, מאחר שהמגמה של הקטנת מינוף ושיפור איתנות החברות, אשר עליה הצבענו ב-2013, נמשכה גם בשנה האחרונה. רבות מהחברות אף ניצלו את הריביות הנמוכות, לצורך מחזורי חוב ושיפור התזרים לשנים הבאות, תוך הארכת ההתחייבויות.

במקביל, עליית הדולר וירידת מחירי הנפט, לצד הזרמה קבועה של גז טבעי, איפשרו לחלק מהחברות (בעיקר יצרניות ויצואניות) לשפר מרווחים, ובהתאם - את כושר שירות החוב.

מנגד החלה להסתמן במהלך השנה האטה במשק, שהוחרפה על רקע מבצע צוק איתן והשלכותיו. כאמור, הירידה במחירי הנפט, לצד הסנקציות על רוסיה, השליכו על מחירי איגרות החוב של הקבוצות כלכלית ואפריקה, ומירלנד אף דחתה את תשלומיה הקרובים לבעלי האג"ח. ירידות אלה השפיעו על ביצועי מדדי התל בונד הגדולים, ובעיקר על מדד תל בונד תשואות.

יתרונות הגיוון

אג"ח ממשלת ישראל במח"מ סביב 4-5 שנים מציעה היום תשואה ריאלית אפסית. האג"ח הקונצרניות הגדולות, הכלולות במדד תל בונד 60, נסחרות במחירים המשקפים מרווחי תשואה ממוצעים מעל לממשלתיות סביב 1.3% לשנה. עם זאת, כאשר מנטרלים את האג"ח הכלולות במדדים אלה מקבוצות אפריקה וכלכלית, שעשויות לצאת מהמדדים בקרוב, מתקבל מרווח קרוב לזה ששרר בסוף השנה שעברה.

אם כך, בתחילת 2015 עומדים המשקיעים באג"ח קונצרניות מול סיטואציה שאינה שונה מהותית מזו לפני שנה. תשואות הבסיס, אג"ח ממשלתיות, בשפל היסטורי, ומרווחי קונצרני-ממשלתי עדיין נמוכים; ומנגד נפתח פער תשואות בין אג"ח של חברות חזקות לאלו של חברות חלשות.

ההערכות הן לאינפלציה נמוכה בישראל. בנוסף, לקראת סוף 2014 הוחלט על הליכה לבחירות, ונראה שבמרכז סדר היום יעמדו נושאים חברתיים, ולכן ניתן לצפות בשנה הקרובה להידוק הרגולציה ולפגיעה ברווחי החברות (דוגמאות אפשריות: העלאות שכר מינימום, העלאת מיסוי חברות, דרישה להעלאת תמלוגים, פיקוח על מחירים, ועוד).

בארה"ב הנתונים מעידים על התאוששות (או צמיחה), וירידת מחירי הנפט תסייע לחלק מהחברות. בהתאם, הצפי הוא לעלייה בריבית בארה"ב במהלך 2015, אם כי ממותנת מכפי שהונח בעבר, ולחוזקה יחסית של הדולר.

להערכתנו, הציפיות להעלאת ריבית כבר מגולמות בעקום התשואות האמריקאי (בעיקר בטווח הקצר-בינוני), כך שהתשואה המוצעת על ידן כיום נמוכה רק במעט מאלו המוצעות על ידי אג"ח קונצרניות ישראליות. כך, למשל, אג"ח בדירוג השקעה נסחרות במרווח של 0.5%-1% מעל לממשלתיות, ואג"ח High Yield (בסיכון גבוה) נסחרות במרווחים של 3%-3.5%.

כל אלו הפכו בעת האחרונה את ההשקעה באג"ח חברות הנסחרות בארה"ב לרלוונטיות יותר לגיוון תיק ההשקעות הקונצרני. שילוב אג"ח כאלו בתיק מאפשר חשיפה לפירמות איכותיות, תוך פיזור גיאוגרפי והעמקת הפיזור הענפי, לצד הקטנת סיכונים מקומיים, גיאופוליטיים או רגולטוריים. בנוסף, פיזור שכזה מקטין את הקורלציה הטבעית הקיימת בין אג"ח של מנפיקות ישראליות. חשיפה ופיזור ניתן להשיג באמצעות קרנות נאמנות מתמחות או תעודות סל, תוך שהן מאפשרות לנטרל את הסיכון המטבעי.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 סדרות אגח קונצרניות מקומיות לדוגמה מול מקבילותיהן הנסחרות בארהב