גם הנשק החזק ביותר לא יכול להציל את אירופה לבדו

הבנק המרכזי האירופי צפוי להכריז על תוכנית חדשה של רכישת נכסים פיננסיים ב-22 בינואר. המשקיעים מתלהבים, והאג"ח של ממשלות גוש האירו נסחרות בתשואות שפל. אבל האופוריה בשוק אינה במקומה: הקלה כמותית היא הנשק החזק ביותר של ה-ECB, בראשות מריו דראגי, אך היא לבדה אינה יכולה להציל את אירופה. ללא תמיכה ממשלתית בתמריצים תקציביים ורפורמות, ההקלה הכמותית עלולה להניב רק עלייה במחירי הנכסים הפיננסיים, או אפילו ליצור מלכודת שתפעל כמו בומרנג.

ההקלה הכמותית, QE, עבדה היטב בארה"ב, על ידי הנמכת עלויות המימון מחדש של העסקים, חיזוק האמון והוצאה ושמירה על דולר זול - אבל מבנה המערכת הפיננסית האירופית הוא שונה, ורק אחד מצינורות ההעברה הללו יעבוד.

תשואות נמוכות יותר על אג"ח ממשלתיות לא יעזרו לחברות הקטנות יותר באירופה, שיוצרות יותר מ-80% ממקומות העבודה החדשים. חברות כאלו בארה"ב יכולות לגייס כספים בשוקי ההון, אך באירופה הן תלויות בעיקר בבנקים. הבנקים האירופיים עדיין חלשים: 10% מהם נכשלו במבחני העמידות של ה-ECB באוקטובר, ועוד 24% עברו את המבחנים בקושי. זה אומר ששליש מהבנקים אינם במצב טוב להתחיל להלוות יותר.

לגבי אפקט העושר על הצרכנים, ההקלה הכמותית עובדת. הבעיה היא שהיא מיטיבה עם משקי הבית החזקים ביותר שמחזיקים ברוב הנכסים הפיננסיים, אך הם גם הכי פחות מוכנים להוציא את הרווחים שלהם. נייר עבודה של ה-ECB ממארס 2014 מעריך שהעשירון העליון של האוכלוסייה פחות צפוי פי שלושה להוציא את כספו בעקבות עלייה ברווחיו ביחס למחצית התחתונה של האוכלוסייה. אחרי שש שנים של גידול באבטלה וירידה בשכר, לא סביר שההקלה הכמותית תגרום לאירופים לצאת לחגיגת קניות.

מנגנון העברת האפקט שכן פועל הוא המטבע: אירו חלש יותר יעניק כנראה תנופה ליצוא של חברות אירופיות. הבעיה היא שזהו בדרך כלל אפקט זמני, עד שבנק מרכזי אחר מתחיל להיות "יוני" יותר.

וישנו סיכון נוסף: ההוצאה הממשלתית בגוש האירו נמוכה בהרבה בהשוואה למה שהיא הייתה בארה"ב ובבריטניה כשהן החלו את ההקלה הכמותית שלהן. אם ה-ECB יצטייר כמוסד היחיד שנאבק במשבר, ההקלה הכמותית עלולה להצטייר כבלתי אפקטיבית, כמו הזרמת הון שקונה זמן אבל לא פועלת על הכלכלה הריאלית. זה עלול ליצור ציפיות לתמריץ גדול עוד יותר, של הקלה אחרי הקלה כמו ביפן.

בתרחיש כזה, צרכנים וחברות עלולים לדחות את ההוצאה וההשקעה שלהם. זה כבר קורה למעשה. הצריכה בירידה, הבנקים צמצמו את מספר ההלוואות שלהם לחברות ב-600 מיליארד אירו מאז המשבר, והחברות צוברות מזומנים, כעת בשיעור של 10% מהמאזן שלהן במדינות הפריפריה. מחקר חדש של אס.פי. קוטארי, ג'ונתן ליוולן וג'רלד וורנר מראה שלהורדות הריבית הייתה השפעה מעטה על ההשקעה בארה"ב בשנים 1952-2010: החברות נוטות להשקיע בצורה פרו-מחזורית, כלומר כאשר הצמיחה הכלכלית עולה ביחד עם הריבית.

ללא מחויבות של הממשלות להמריץ צמיחה, הסכנה היא שההקלה הכמותית תעודד נטילת סיכונים בשוקי ההון ולא השקעה כלכלית ארוכת-טווח. ה-ECB מודע לסכנה זו, והוא חזר והדגיש את חשיבות התמיכה בתמריץ המוניטרי - אך לא כל ממשלות גוש האירו מוכנות לפעול.

ראשית, האיחוד האירופי צריך לעשות יותר ממה שמתוכנן במסגרת תוכנית ההשקעה של הנציבות האירופית, שחסרים לה גודל ושקיפות והיא נחשבת לאמינה רק בקרב 4% מהמשקיעים שנסקרו על ידי RBS.

שנית, ממשלות ליבה בגוש האירו צריכות לעשות יותר כדי לעודד השקעה ואינפלציה. גרמניה פגיעה גם כן. האינפלציה בה עמדה בדצמבר על 0.1% בשנה.

שלישית, גופי הפיקוח הלאומיים צריכים לפשט ולהאחיד את הכללים הנוגעים להלוואות בנקאיות, כולל ביטוח וערבויות לאיגוחים פשוטים. זה יכול להפוך הקלה כמותית לאפקטיבית יותר, כי ה-ECB יעביר משקיעים מאג"ח ריבוניות לאג"ח בגיבוי הלוואות לעסקים קטנים ובינוניים.

רביעית, הסקטור הרשמי צריך לטפל בפריסת החוב היווני באופן קונסטרוקטיבי יותר. ההערכה שנטישה אפשרית של יוון את גוש האירו תהיה הפעם אירוע מבודד היא משאלת לב. סיכוני ההידבקות הפוליטית יהיו גבוהים כמו תמיד מפני שהשנה ייערכו בחירות בצרפת, ספרד, בריטניה ופורטוגל.

עד כה, ההקלה הכמותית הפכה את אירופה להזדמנות לסוחרי אג"ח. כעת ברור שללא תמריצים ורפורמות ממשלתיים, היא לעולם לא תהפוך את אירופה להשקעה טובה.