בזמן שמניית ארקו נוסקת, האג"ח שומרת על איפוק

חברות ציבוריות בעלות דירוג חוב נמוך או ללא דירוג כלל נתקלות לעיתים בקושי להנפיק איגרות חוב לציבור במחיר שיהיה סביר עבורן. אחת הדרכים של חברות אלו לצמצום הריבית שהן נדרשות לשלם בהנפקת האג"ח, היא באמצעות הנפקת אג"ח הניתנות להמרה למניות החברה.

אג"ח להמרה תוצע למשקיע בריבית נמוכה יותר מאג"ח רגילה בעלת אותו משך חיים ממוצע (מח"מ), וכפיצוי תעניק למחזיק בה את האפשרות להמירה למניה במחיר מסוים שנקבע מראש. במצב כזה זוכים המחזיקים באג"ח אלו בתוספת תשואה במקרה שמחיר המניה עולה בחדות (והאג"ח נכנסת למסלול המנייתי). במקביל, הם ממשיכים ליהנות מתשואה באמצעות תשלומי הריבית הקבועים באיגרת, גם כאשר מחיר המניה יורד.

כאשר מחיר המניה בבורסה מטפס אל מעבר למחיר ההמרה של האג"ח (קרי המחיר שבו הופכת ההמרה לכדאית), הוא אמור למשוך איתו כלפי מעלה גם את מחיר האג"ח בשוק, כך שהתשואה השנתית לפדיון המגולמת במחירה תהפוך לשלילית. במילים פשוטות, מדובר על מצב שבו מי שירכוש את האג"ח בבורסה ויחזיק אותה עד פדיונה מבלי להמירה קודם לכן למניה, יפסיד חלק מכספו.

אלא שלעיתים, עלול להיווצר מצב שבו מחיר המניה עולה בחדות ומתקרב למחיר ההמרה של האג"ח, ולמרות זאת מחיר האג"ח בשוק אינו עולה בשיעור דומה וממשיך לגלם תשואה שנתית גבוהה יחסית לפדיון. מצב כזה יכול להתפרש כאילו המשקיעים אינם ממהרים לאמץ את הסיפור לפיו הזינוק במניה מגלם שיפור חד במצב החברה, והם מעדיפים להמתין לנתונים נוספים לפני שיסכימו לרכוש את האג"ח במחיר המשקף פרמיית סיכון נמוכה יותר.

ניסיון רע עם שוק גיוסי החוב

דוגמה למצב שכזה ניתן למצוא כיום בחברת ארקו החזקות שבשליטת אריק קוטלר ומוריס וילנר, שמנייתה עלתה בכ-30% מתחילת נובמבר למחיר של 86 אגורות וצמצמה כמעט לחלוטין את יחס ההמרה הנובע ממנו. זאת, בעוד האג"ח להמרה של החברה הסתפקו בעלייה מינורית של 0.5% מאז הנפקתן באותה התקופה, והן נסחרות כיום בתשואה של 7.7% לפדיון.

ארקו החזקות , שעיקר פעילותה הוא החזקה בחברת תחנות הדלק האמריקאית GPM, לא רוותה בשנה האחרונה נחת בשוק גיוסי האג"ח המקומי. באפריל אשתקד היא ביקשה לגייס כ-80 מיליון שקל בהנפקת אג"ח רגילות מסדרה ג', ללא דירוג וללא ביטחונות. ארקו הציעה ריבית מקסימלית של 7.7%, אולם המשקיעים לא הסתערו על הסחורה והנפקת הסדרה בוטלה.

בנובמבר האחרון חזרה ארקו לשוק הנפקות האג"ח, והפעם עם הצעה שונה - אג"ח להמרה מסדרה ח' מגובה בביטחונות בדמות שיעבוד על מניות GPM שבבעלותה. ארקו הציעה למשקיעים את האג"ח מסדרה ח' בהנחה של 2% על הערך הנקוב ועם ריבית של 6.95%, והצליחה להשלים הנפקת חוב בהיקף של 158 מיליון שקל.

תנאי ההמרה של סדרה ח' מאפשרים להמיר את האג"ח למניות לכל אורך חייהן, ומעניקים הטבה לאלו שיעשו זאת בשלוש השנים הראשונות ממועד הנפקתן. עד לספטמבר 2017 ניתן יהיה לקבל מניה של ארקו תמורת קצת פחות מאג"ח אחת (0.907 שקל ע.נ אג"ח למען הדיוק), ואילו החל מתאריך זה ועד ספטמבר 2022 יידרשו 1.382 שקל ע.נ של אג"ח כדי לקבל בתמורה מניה אחת.

בעקבות הנסיקה במחיר המניה בחודשיים האחרונים, נעלמה כמעט לחלוטין הפרמיה שנקבעה במחיר ההמרה הראשון, כאשר עלייה נוספת של 4% במניית ארקו תכניס את אג"ח ח' לתוך הכסף. מרגע זה, לשינויים במחירה של אג"ח ח' אמור להיות מתאם גבוה עם השינויים במחירה של מניית ארקו.

ארקו נסחרת כעת לפי שווי של 500 מיליון שקל, הגבוה פי 3.5 מהונה העצמי נכון לסוף ספטמבר 2014. וילנר וקוטלר מחזיקים ב-86.5% ממניות החברה, וביתרה מחזיק הציבור. לפי נתוני ההצבעה באסיפת המניות האחרונה שקיימה החברה בתחילת החודש, לא קיימים כמעט בארקו בעלי מניות מבין הגופים המוסדיים.

באג"ח ח' יש כבר נוכחות גבוהה יותר של מוסדיים. לפי התשקיף שפירסמה ארקו לקראת הנפקתה, בשלב המכרז המוסדי התחייבו המוסדיים לרכוש אג"ח של החברה בהיקף של 49 מיליון שקל ע.נ (31% מסך ההנפקה). הגוף הבולט מקרב המוסדיים היה בית ההשקעות ילין לפידות, אשר קרנות הנאמנות שלו רכשו 21.4 מיליון שקל ע.נ מסדרה ח'.

 ארקו