פסגות: הצעד של שווייץ - לקראת הרחבה כמותית בגוש האירו

אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי של פסגות, מפרט היום בסקירתו השבועית את ההשלכות העיקריות של המהלך המפתיע של הבנק המרכזי של שווייץ, ה-SNB, בשבוע שעבר. מהלך שהביא לזינוק של עשרות אחוזים בשער הפרנק מול הדולר והאירו בתוך דקות ספורות.

ה-SNB פירט בהודעתו שתי סיבות לצעד המפתיע:

1. התנאים החדשים בהם הדולר חזק וצפוי להמשיך להתחזק, מאפשרים להפסיק עם מדיניות שער הרצפה. במילים אחרות, הבנק השוויצרי מסתכל על שער החליפין מול הסל ולא רק מול האירו. סיבה זו מסבירה אגב גם את הירידה במפלס הלחץ ואת הפסקת הדיבורים על הרחבה כמותית/שער רצפה מצדו של בנק ישראל בחצי השנה האחרונה.

2. שער הרצפה הגן על הכלכלה ואפשר לחברות במשק להתאים את עצמן למצב בו הפרנק הוא מטבע חזק יותר. תהליך התאמה זה עבר בהצלחה והצורך בתמיכת הבנק המרכזי פחת. גם הסבר זה מזכיר הסברים של בנק ישראל לרכישות המט"ח.

לסיבות אלו, אומר גרינפלד, אפשר להוסיף גם את העיוותים הפיננסיים שרכישות המט"ח של הבנק המרכזי יוצרות ובראשן את התשואות הנמוכות מדי על אגרות החוב השוויצריות. הבנק המרכזי רוכש מט"ח מהמערכת הפיננסית שמוצפת במטבע מקומי. כסף זול זה מוצא את דרכו לשווקים ומביא את התשואה ל-10 שנים בשוויץ לרמת שפל של 0.13% יום לפני ההחלטה (בינתיים, בעקבות התחזקות הפרנק וחוסר הוודאות התשואה על האג"ח ל-10 שנים ירדה בכלל לטריטוריה שלילית).

"סיבות אלו הן בהחלט סיבות טובות אבל לא כאלו שמצליחות לענות על הצורך בהחלטה כל כך מהירה ומפתיעה. רק אם נסתכל על החלטת ה-SNB דרך הפריזמה של הצפי להרחבה כמותית בגוש האירו אפשר יהיה להבין למה ה-SNB פעל באופן כל כך קיצוני".

ביום חמישי יפרסם ה-ECB את ההחלטה החודשית שלו למדיניות המוניטארית. המשקיעים מצפים כמובן להרחבה כמותית בגוש האירו כבר זמן רב וייתכן כי הצעד של ה-SNB הוא למעשה רמז עבה לכך שלא רק שההרחבה הכמותית אכן מגיעה אלא גם לזה שהיא צפויה להיות גדולה מספיק על מנת להמשיך וללחוץ להיחלשות האירו, מציינים בפסגות.

פי 4.6 מאשר בארה"ב

למה שה-SNB יחשוש מהיחלשות האירו? "מכיוון שבתרחיש כזה הוא נאלץ להגדיל את היקף רכישות המט"ח על מנת לשמר את שער הרצפה ואלו עלולות להגיע לרמה שהבנק אינו מעוניין בה. על מנת להבין את עומק ההתערבות בשוויץ בחנו את היקף הרכישות השנתי של ה-SNB לנפש. במונחים אלו, רכישות המט"ח של הבנק המרכזי הגדילו את כמות הכסף במשק השוויצרי ב-15 אלף דולר לנפש מדי שנה, פי 4.6 מאשר בארה"ב בשיא תוכנית ההרחבה הכמותית ופי 2.7 מאשר ביפן. אפשר להבין את החשש של הבנק המרכזי בשוויץ מכך שהוא יצטרך להגדיל את קצב הרכישות רק על מנת לשמור על שער הרצפה", מציין גרינפלד.

בפסגות מציינים כי למהלך של ה-SNB יש השלכות בשני ערוצים. הערוץ הראשון הוא אמינות הבנק המרכזי. "אין להקל ראש בכך שמדובר על שבירת מוסכמות בכל הנוגע למדיניות המוניטארית העולמית. כאמור, עד השבוע שעבר הדעה הרווחת בעולם היתה שאין כזה דבר יותר מדי הדפסות. אפילו ההססנות של דראגי לצאת למסע רכישות שכנראה יהיה כמעט חסר תועלת נתפסה כמיושנת והובילה ללא מעט לגלגנות מצד כלכלנים בכירים בעולם. לכן, מה למעשה הבנק השוויצרי שבר את הכלים כאשר למעשה אמר כי הוא מוכן שבטווח הקצר הכלכלה השוויצרית תפגע (דרך התחזקות המטבע) על מנת שהעלות בטווח הארוך לא תהיה גבוהה מדי. בעולם של ימינו אמירה כזו היא משמעותית מכיוון שהיא מעלה סימני שאלה בנוגע לאופציית ה-PUT שנותנים בנקים מרכזיים אחרים ובעיקר אלו ביפן ובאירופה וגורמת לשווקים לעלות גם על רקע נתונים שליליים (מתוך ציפייה להזרמת נזילות)".

הערוץ השני הוא הערוץ הפיננסי. הפרנק השוויצרי היה עד השבוע שעבר אחד ממטבעות ה-Carry הנוחים ביותר. שער הרצפה של הפרנק מול האירו היה תמריץ מצוין לקחת הלוואה בשוויץ בריבית אפסית (אפילו שלילית) מכיוון שהוא אפשר להשקיע את הכסף מחוץ לשוויץ ולהימנע מהפסדים פוטנציאליים בשע"ח. כעת, "משהסתבר שהפרנק לא רק שיכול להתחזק אלא אף שהוא יכול להתחזק ב-27% תוך מספר דקות, משקיעים רבים רשמו הפסדים גדולים".