אחרי המפולת: מה משדרות האג"חים של סלקום ופרטנר?

בימים כתיקונם, ניתן היה לראות בהודעות סלקום ופרטנר מאז יום חמישי, כעניין שבשגרה. סלקום דיווחה, כי היא מתכננת למחזר חלק מחוב האג"ח באמצעות החלפת אג"ח קצרות בארוכות; ופרטנר דיווחה על הסכמים להלוואות ממוסדיים בסך של 200 מיליון שקל, תוך שבמקביל פרעה הלוואות בסך 177 מיליון שקל.

אבל סעיפים נוספים בהודעת סלקום - למשל היקף תוספת לעלויות שכר עקב מו"מ עם העובדים, והתייחסות קצרה להשפעות עתידיות של שחיקת ההכנסות עקב ירידות במחירי הסלולר - מרמזים אולי, כי החברה מכוונת גם לדעת הקהל או לרגולטור ומאותתת כי המצב הנוכחי חריג.

תקופה קשה עוברת על משקיעי סלקום ופרטנר. לאחר שמניותיהן הניבו הפסד של כ-17% ב-2014, מתחילת 2015 הן איבדו 30%-35% ונסחרות בשווי המשקף לחברות שווי של 2.2-2.4 מיליארד שקל בלבד. בעלי האג"ח של שתי חברות הסלולר ספגו מתחילת השנה ירידות של 5%-10% בסדרות במח"מ בינוני-ארוך - שיעורי ירידה גבוהים יחסית לחברות בדירוג ובמעמד עסקי שנתפס עד לאחרונה כגבוה.

לשם השוואה, מניית בזק, קבוצה שנחשבת מגוונת ואיתנה יותר, עלתה מתחילת 2014 בכ-30% ונסחרת בשווי שוק של 18 מיליארד שקל - פי 4 מסלקום ופרטנר יחדיו. בהתאם, נפלטו מניות סלקום ופרטנר ממדד המעו"ף היוקרתי, ומי זוכר שרק לפני מספר שבועות, עת חתם שר התקשורת היוצא, גלעד ארדן, על רפורמה בטלפוניה הקווית, היה חשש בשוק ההון דווקא מפגיעה בפעילותה של בזק.

באחרונה החריפה התחרות בענף הסלולר. הפעם הטריגר היה כניסת סלקום לתחום הטלוויזיה, באמצעות שירות ב-99 שקל. התגובה של הוט הייתה אגרסיבית - מבצע לשני קווי סלולר במחיר של 40 שקל בלבד - ועוררה מבצעים מצד יתר המפעילות, כמו למשל "סלולר לכל החיים" של 012 (של פרטנר) ב-39 שקל לחודש.

מי לשוק ומי לבנקים

עד לאחרונה, למרות הפגיעה הקשה בהכנסות, עקב שלל גזירות רגולטוריות והתגברות התחרות (הפחתת דמי הקישוריות, ניוד מספרים, ביטול קנסות יציאה, וכניסת מפעילים חדשים ומפעילים וירטואליים לשוק), הצליחו החברות הוותיקות לקצץ בהוצאות ולייצר תזרימים חופשיים גבוהים של יותר מ-500 מיליון שקל. לפיכך, בהיעדר חלוקת דיבידנד ותוך טיפול בהון החוזר, הצליחו החברות להקטין משמעותית את החובות שלהן.

בסוף ספטמבר 2014 החוב נטו של סלקום עמד על כ-3.1 מיליארד שקל, בעוד זה של פרטנר היה כ-2.6 מיליארד שקל. כלומר, סלקום יותר ממונפת וזה מתבטא בדירוג שלה - A פלוס לעומת פרטנר עם AA מינוס.

ה-EBITDA (רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות) של שתי החברות ברבעון האחרון היה דומה, קרוב ל-300 מיליון שקל. בעוד בסלקום 26% מה-EBITDA מגיעים משירותי אינטרנט קווי וטלפוניה נייחת ובינלאומית (נטויז'ן), הרי בפרטנר 20% מגיעים מתחומים אלה. כך, רווחיות פרטנר חשופה יותר לירידת מחירי הסלולר. יחסי החוב נטו ל-EBITDA, נכון לרבעון האחרון, הם 2.9 ו-2.3 בסלקום ובפרטנר בהתאמה. בסלקום 82% מהחוב הם לשוק ההון, ובפרטנר 61% ממנו לשוק ההון. כלומר, הבנקים נוטים יותר לפרטנר, אם כי הדבר נובע אולי ממגבלות על קבוצת אי.די.בי.

בהנחה שהחוב הבנקאי מתגלגל, סלקום מחזירה לשוק ההון 680 מיליון שקל ב-2015 ו-1.3 מיליארד שקל בכל אחת מהשנים שלאחר מכן - לא טריוויאלי ויצריך גיוס בשוק ההון. פרטנר מחזירה לשוק ההון מדי שנה 400-600 מיליון שקל, וזה אפשרי ככל שהיא תקבל תמיכה קלה מהבנקים.

עם זאת, המבצעים האחרונים מעלים חשש, כי לקוחות עסקיים ידרשו לפתוח חוזים ולהוזיל מחירים או ימתינו עד לסיום החוזה ויעברו לאחת החברות המתחרות - מה שיוביל לירידה בהכנסה הממוצעת למנוי. כך למשל, אם המחיר הממוצע למנוי ירד מכ-70 שקל (בסוף ספטמבר 2014) ל-50 שקל, התזרים החופשי של סלקום או פרטנר יכול להימחק לגמרי, בהנחה שהחברות לא יבצעו התאמות כמו צמצום השקעות ופיטורי עובדים. העובדים, נזכיר, מתאגדים, והדבר מקשה על צמצום כוח אדם ושכר.

מי שמצפה לעזרה מצד הרגולטור, צפוי להתבדות, מאחר שכרגע אין שר מכהן ולא צפויה מעורבות של שר עד לאחר הבחירות. יתרה מכך, הרגולטור הניח יסודות להמשך מלחמת מחירים, כאשר במכרז התדרים לדור רביעי איפשר כניסת שחקן נוסף (אקספון) והוא צפוי להקל על השחקניות החדשות בתשלום עבור רצועות התדרים.

הפתרון במיזוגים?

תשואות האג"ח בשוק מלמדות על עלייה ברמת הסיכון שהשוק מייחס לחברות. האג"ח הארוכות של סלקום והסדרה במח"מ בינוני של פרטנר נסחרות מתחת לערכן המתואם, במרווחי תשואות גבוהים יחסית לקבוצת הדירוג (ראו טבלה).

עם זאת, לסלקום ולפרטנר יתרות נזילות גבוהות, וביכולתן לבצע התאמות, שאולי יפגעו באיכות השירותים המסופקים אך יאפשרו להן לצלוח תקופה ארוכה יותר. שתי החברות פעלו לצמצום הפגיעה בהן, כשחתמו על הסכמים לשיתוף רשתות - מה שאמור להקל על הוצאותיהן השוטפות ועל ההשקעות שיבצעו ברשתות, ואף להניב הכנסות שיפצו חלקית על אובדן הכנסות מירידת מחירים. אך השחקניות החדשות, כך נראה, מנצלות את הסכמי שיתוף הרשתות, בתמחור החבילות שהן מציעות.

בסיבוב הקודם, ביולי 2012, עלה חשש ליכולתן של סלקום ופרטנר לעמוד בהתחייבויותיהן, ומחירי המניות והאג"ח צנחו. אז ההכנסה פר-מנוי הייתה גבוהה יותר, והחברות נאלצו לחתוך בשומנים ובדיבידנד, ומחירי האג"ח והמניות תיקנו. הפעם החברות מוצאות עצמן קרובות לקצה גבול יכולתן לעמוד בסיבוב מתיש נוסף.

דסק"ש, בעלת השליטה בסלקום, היא בעלת מינוף גבוה; בעוד ככל הנראה לסבן, בעל השליטה בפרטנר, הלוואה דולרית שכנגדה משועבדות חלק ממניות פרטנר. לפיכך, יש שמעריכים כי התחרות תיעצר עקב מיזוגים, תוך שחלק מהשחקניות בענף יחוו שינוי בעלות או שליטה.

*** הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ, המנהל את קרן הנאמנות אנליסט מניות ממוקדת. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותב אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 התשואות הגבוהות