מריו בלכר ל"גלובס": המהלך של דראגי - פתרון גרוע

תוכנית ההקלה הכמותית של הבנק המרכזי האירופי היא פתרון גרוע, אך החלופה הייתה גרועה יותר - כך סבור הכלכלן פרופ' מריו בלכר, לשעבר נגיד הבנק המרכזי של ארגנטינה. בראיון ל"גלובס" מכינוס הפורום הכלכלי העולמי בדאבוס, מזהיר בלכר מפני סכנות ההקלה הכמותית לכלכלה האירופית ומסביר מי אשם במצב שאליו הגיע האיחוד.

- מדוע הוחלט עכשיו על הקלה כמותית?

בלכר: "השאלה לא הייתה אם תהיה הקלה כמותית, אלא מתי וכמה. מה שקרה עכשיו הוא שהצליחו לשכנע את הגרמנים שאירופה נמצאת על סף דפלציה והפחידו אותם מפני הסכנות שבסחרור הדפלציוני. כנראה שהבנק המרכזי גם הסכים לפשרות ולכן התוכנית הוגבלה במשך הזמן שלה עד ל-2016. הבנקים האמריקאי והיפני לא הגבילו מראש את משך התוכנית, והגבלת הזמן עלולה לפגוע באטרקטיביות שלה. למרות שהתוכנית מוגבלת בזמן, אני לא רואה איך הבנק המרכזי יצליח לצאת ממנה".

- למה הגרמנים התנגדו כל-כך לתוכנית ההקלה הכמותית?

"הבנק האירופי כבר התערב בשווקים באמצעות רכישה של אג"ח מהמגזר הפרטי באמצעות תוכנית ה-LTRO. השינוי עכשיו הוא שיתחילו לרכוש גם אג"ח ריבוניות".

- אם כבר הייתה רכישת אג"ח קונצרניות, מדוע יש התנגדות לרכישת אג"ח ריבוניות שהן בדרגת סיכון נמוכה יותר?

"רכישת אג"ח ריבוניות יוצרת בעיות פרקטיות וחוקיות וגם מנוגדת לאידיאולוגיה של מדינות כמו גרמניה או פינלנד. מבחינה אידיאולוגית, גרמניה ומדינות אחרות באיחוד מתנגדות לעירוב בין פעילות במישור המוניטרי לפיסקלי. בנוסף יש חשש מיצירת Moral Hazard: הרכישות יעוותו את מחירי האג"ח באופן שלא ישקפו יותר את הסיכון שהמדינה תוכל לפרוע את חובותיה. הממשלות יקבלו בעצם יד חופשית להגדיל גירעונות ולסטות ממדיניות של אחריות פיסקאלית, כי לא תהיה לכך השפעה על יכולתן לגייס מימון.

"הקושי המשפטי-חוקתי נובע מאמנת האיחוד האירופי שאוסרת על הבנק המרכזי לממן הוצאות ממשלתיות או גירעון הממשלתי - והמהלך של רכישת אג"ח ממשלתיות מצטייר כהפרה של האיסור הזה, למרות שהמטרה שלו אחרת: להגדיל את כמות הכסף. הקושי הפרקטי הוא בשאלות כמו איך יחלקו את הרכישות - לפי הגודל של המדינה? האם יביאו בחשבון את הבדלי דירוג האשראי? האם הבנק המרכזי רשאי בכלל לקנות אגרות חוב בדירוג האשראי של יוון? יש גם שאלה מה יעשו עם הכסף שהממשלות יקבלו כתוצאה ממכירת האג"ח. האם ישתמשו? אם לא ישתמשו בכסף בתקציב, אז לא עשית כלום".

- ואם הבעיות האלה ייפתרו, התכנית תצליח?

"מעבר לכל הקשיים שכבר מנינו, יש סימני שאלה גדולים מעל ההיגיון הבסיסי של התוכנית. ראשית, כי כבר כיום יש הרבה נזילות בשווקים, שנוצרה בעקבות הזרמות קודמות של הבנק המרכזי. הבעיה השנייה והעקרונית יותר נוגעת לייחודיות של הבנק האירופי המרכזי. כשבנק מרכזי 'נורמלי', נניח בארה"ב או בבריטניה, קונה אגרות חוב מהממשלה נוצר אפקט של הגדלת העושר הריאלי, כי אין ציפייה שהממשלה תידרש להחזיר את החוב בעתיד הנראה לעין, מעבר לתשלומי הריבית השוטפים. באירופה לעומת זאת, הבנק המרכזי הוא מחוץ למדינה ולכן ברור שיש ציפייה שהממשלות יצטרכו להחזיר את החובות. זה אומר ציפיות להעלאת מסים ולצעדי מדיניות אחרת שבעצם מנוגדים למטרה של ההקלה הכמותית".

- איך אנחנו יכולים לדעת את זה? הרי זה לא קרה אף פעם.

"נכון, אבל זו הציפייה התיאורטית. ברור שהחוב לבנק המרכזי האירופי לא יכול להיות מסווג כחוב פנימי של מדינה לבנק המרכזי, אלא כחוב חיצוני".

- על רקע זה עלתה ההצעה שהבנקים המרכזיים של מדינה ירכשו כל אחד את אגרות החוב של המדינה שלו.

"זו הצעה שנראית לי אידיוטית. נניח שהבנק המרכזי באיטליה יקנה את האג"ח של איטליה; מאיפה יהיה לו אירו לרכוש את האג"ח? הוא יצטרך הרי 'לקנות' את האירו מהבנק המרכזי האירופי. מה זה אומר? שהסיכון פשוט יעבור מהממשלה של איטליה לבנק המרכזי שלה - זה מה שקורה כשעורכי דין מנסים לעשות עסקאות כלכליות".

- אז מה המסקנה שלך?

"שהיו צריכים לעשות את זה פשוט כי לא הייתה אפשרות טובה יותר. ברגע שאתה נופל לדפלציה קשה מאוד לצאת מזה, והאפשרות של לא לעשות כלום הייתה רק מחמירה את המצב".

בדיוני הפורום הכלכלי העולמי בדאבוס טענו ראשי הבנקים הגדולים ונציגי קרן המטבע שצעדיו של הבנק המרכזי נועדו "לקנות זמן" בעבור מקבלי ההחלטות - כדי שאלה יבצעו רפורמות מבניות בכלכלה האירופית הלא-תחרותית. בלכר סבור שההסבר הזה חלקי ואומר: "הבעיה של אירופה היא לא רק של מחסור ברפורמות. הבעיה באירופה היא יותר מדי צנע והקטנת הביקושים ואובססיה לשיווי משקל פיסקאלי. המדיניות הפיסקאלית אינה משלימה את המדיניות המוניטארית - הכול נופל על המוניטארי. לדעתי, לאירופים לא תהיה ברירה אלא להרחיב את התקציבים והגירעונות ולצד זה לא יהיה מנוס מכך שהמדינות החלשות יגיעו להסדר חובות".

מהי "תוכנית LTRO"?

תוכנית מימון ארוכת טווח של הבנק המרכזי, שמציעה לכל הבנקים באזור האירו הלוואות בריבית אפסית. משך ההלוואות, שעמד ב-2008 על שבועיים, הוארך בהדרגה עד ל-3 שנים. הבנקים שעשו שימוש ב-LTRO השתמשו בכסף לרכישת אג"ח ממשלתיות של מדינותיהם, ברובן מדינות פריפריה באיחוד כספרד, פורטוגל, אירלנד ויוון. הורדת התשואות על האג"ח סייעה למדינות הפריפריה להפחית את עלויות גיוס החוב שלהן, לאחר שזינקו בעקבות המשבר העולמי.