שופרסל מתקרבת לאפס

1. חברות הסלולר ומניותיהן עלו בשבוע החולף לכותרות, אבל כפי שהדגשנו כאן, לא צריך להתרגש מקולות האזהרה על קריסה קרובה של פרטנר או סלקום. זה לא יקרה, ומה שחשוב כיום למען הצרכנים ולמען האינטרס הציבורי זה להוריד עלויות בתחום הטלפון הקווי, האינטרנט והטלוויזיה - שם יש לבזק במיוחד, וגם להוט, שליטה ורווחיות מונופוליסטית עודפת. זו המטרה הצרכנית העליונה, ובשביל זה צריך - תתפלאו - את סלקום, פרטנר וגם גולן.

2. השוק שבו מתרחשים דברים משמעותיים יותר הוא דווקא שוק הרשתות הקמעונאיות. מדובר בתהליך ארוך, אבל עקבי, שבו שתי הרשתות הדומיננטיות במשק הישראלי - שופרסל ומגה - מאבדות גובה ומאבדות הגמוניה. המכירות שלהן למ"ר נמוכות באופן משמעותי מהמתחרים הקטנים, מניותיהן איבדו עשרות אחוזים מהשיא, וחשוב מכל - הן מאבדות את היכולת להרוויח באופן עקבי ולייצר תזרים בריא.

מגה נמצאת במצב רע הרבה יותר, אבל שתי הגדולות נתפסו בשנים האחרונות במערומיהן: הן פספסו את המגמות הצרכניות והמעבר לרשתות דיסקאונט זולות, הן לא יעילות, והן משלמות על כך מחיר כבד: מגה מזגזגת כבר שנים בין "אטסטרגיה" אחת לאחרת, ושופרסל נכנסה השנה לתהליך ארגון מחדש שהעביר אותה להפסדים.

השוק הקמעונאי נהנה מתחרות די אגרסיבית וכנראה גם מעודפי שטחי מסחר, וכל זה מתבטא היטב בתוצאות הכספיות. בחרנו להביא כמה השוואות בין שופרסל לרמי לוי, המעידות עד כמה המצב של שופרסל הוא מאתגר.

1.7 מיליארד שקל - זה השווי של שופרסל בבורסה לאחר שהמניות איבדו כ-68% (!) משיא של כל הזמנים במארס 2010, לעומת שווי של כ-2.1 מיליארד שקל לרמי לוי. העובדה שרשת הרבה יותר קטנה, עם 26 סניפים ומכירות שנתיות של כ-3.2 מיליארד שקל, שווה בבורסה הרבה יותר מרשת ותיקה עם 285 סניפים ומכירות שנתיות של קרוב ל-12 מיליארד שקל מדברת בעד עצמה. אבל יש לנו הפתעה: הפער הזה בשווי, כ-400 מיליון שקל בין שתי הרשתות, ממש לא משקף את מה שהשוק חושב עליהן. הפער למעשה הרבה יותר גדול.

2.2 מיליארד שקל - זה השווי ההוגן של נכסי הנדל"ן של שופרסל שפוצלו מתוך החברה בשנה שעברה, יחד עם החוב עליהן, המוערך בכ-800 מיליון שקל. כלומר, השווי הנקי של עסקי הנדל"ן עומד על כ-1.6 מיליארד שקל, מה שאומר שהשוק מעריך את הפעילות הקמעונאית של שופרסל במעט מאוד. נכון, צריך להביא בחשבון שהנפקת חברת הנדל"ן תתבצע בדיסקאונט כלשהו, אם בכלל תתקיים, אבל אפשר לומר באופן גס שהפעילות הקמעונאית של שופרסל מוערכת כיום במאות מיליוני שקלים בודדים נטו (!). אצל רמי לוי הנדל"ן שווה הרבה פחות וגם החוב של החברה נמוך יותר, כך שהפעילות הקמעונאית שלו שווה פי 2-3 משופרסל. מדהים! למה זה קורה? סורו לסעיף הבא.

3.9 מיליארד שקל - זה החוב הפיננסי של שופרסל, כולו באיגרות החוב. החברה אמנם מחזיקה כ-1.2 מיליארד שקל במזומן ובבטוחות סחירות, אבל החוב נטו הגבוה יחסית נולד ממדיניות ארוכת-שנים של חלוקת דיבידנדים אגרסיבית, תחת שלטון אי.די.בי, שאפיינה את כל החברות בקבוצה. החוב הזה הוא גם הסיבה העיקרית לכך שהפעילות הקמעונאית נטו של שופרסל מתקרבת למעשה לאפס בשוק.

4.5%-4.6% - זה שיעור הרווחיות התפעולית של שופרסל ב-2009-2010 - שיעור רווחיות שהיא יכולה רק לחלום עליה כרגע והיה מאפשר לה לשרת בקלות את חובותיה. אבל חלומות לחוד ומציאות לחוד. השוק הקמעונאי, כאמור, סובל מתחרות אגרסיבית מאוד ששוחקת את הרווחיות התפעולית של כל השחקנים בשוק, כולל רמי לוי, שהרווחיות התפעולית שלו נחתכה מרמה של 7.4% בשנת 2009 ל-3.8% בתשעת החודשים הראשונים של 2014 (ראו גרף). ביטוי נוסף לתחרות קיבלנו השבוע עם השקת רשת "אחד", בבעלות האוליגרך מיכאל מירילשווילי. אמנם מדובר בינתיים בסניף אחד בסך-הכול, שממש לא אמור לדגדג את השוק, אבל העובדה שמירילשווילי הוא בעל כיסים עמוקים, שהעמיק את עסקיו בארץ לאחרונה (מנדל"ן ועד מתקנים סולאריים), הכניסה את השחקנים בשוק לכוננות ספיגה.

149 מיליון שקל - זה ההפסד של שופרסל בתשעת החודשים הראשונים של 2014, בהשוואה לרווח שנתי של כ-200-274 מיליון שקל ב-3 השנים הקודמות, מדי שנה. נכון, ההפסד השנה הוא חלק מתהליך הארגון מחדש שהכריזה עליו החברה, כולל סגירת סניפים ופרישה מרצון של עובדים, אבל השאלה הגדולה היא איך תצא שופרסל מהתוכנית הזו. האם היא תוכל לשקם את היכולת שלה להרוויח כדי לשרת את חובותיה, ויותר חשוב: לייצר תזרים מזומנים חופשי בריא. זה הפרמטר הכי חשוב בדוחות לאומדן בריאותה של חברה והיכולת שלה לשרת את חובותיה.

141 מיליון שקל - זה תזרים המזומנים החופשי השלילי של שופרסל ברבעון השלישי של השנה, לעומת תזרים מזומנים חופשי חיובי של כ-72 מיליון שקל בתשעת החודשים הראשונים של השנה, ולעומת תזרים מזומנים חופשי של כ-300 מיליון שקל בשנתיים הקודמות. שוב, התזרים הקטן או השלילי השנה הוא פועל יוצא של תוכנית ההבראה שגיבשה ההנהלה, אבל זה מחדד עוד יותר את האתגר של שופרסל בשנים הבאות. האם היא תחזור לשיעורי רווחיות נורמלית או שתנוע, כמו מגה, מתוכנית "אסטרטגית" אחת לאחרת בלי יכולת לשקם את היכולת להרוויח.

3. שופרסל עוסקת בסך-הכול במעין תיווך: היא מתווכת בין ספקי המזון ושאר המוצרים לבין הצרכנים. פערי התיווך הללו נמצאים תחת מתקפה תחרותית, וכשאתה הכי גדול בשוק, זה הופך לחיסרון.

שופרסל נהנית ממעמד מוביל בשוק הקמעונאות (מחזיקה כ-20% ממנו), היא נהנית ממיקומים מצוינים בתוך הערים והיא נהנית כמובן מנכסי הנדל"ן שבבעלותה. מצד שני, יש לה רמת מינוף גבוהה, פגיעה מתמשכת בתזרים המזומנים ויחסי כיסוי חוב לא פשוטים, שלא לומר גבוליים.

השוק, לאורך זמן, לא משקר. יש לו קפריזות, הוא לפעמים מפריז, מגזים, מנפח או שוחט יותר מדי מניות, אבל המגמה הרב-שנתית בדרך-כלל לא טועה.

מנהלי שופרסל והבעלים שלה, מוטי בן-משה ואדוארדו אלשטיין, שעסוקים בלהגיד "לא" זה לזה, צריכים להיות מודאגים מאוד ממה שהשוק חושב עליהם.

 שופרסל

 שופרסל / איור: גיל ג'יבלי, עיבוד תמונה: ברק פז