"הנפילה במניות הסלולר סלקום ופרטנר צפויה להימשך"

מי היה מאמין שהפגיעה במפעילות הסלולר הוותיקות תהיה בעוצמה שכזו - אני, בוודאי שלא. לפני שלוש שנים לערך, לאחר שמניות פרטנר וסלקום איבדו מחצית מערכן, כתבתי מעל במה זו כי תגובת השוק לרפורמה המוצעת מוגזמת.

"כשישקע האבק", אמרתי אז, כאשר גולן טלקום והוט מובייל יגיעו לנתח השוק שהוגדר להן, הרציונליות תשוב לענף והתחרות תשכך - שכן אז, הערבויות שהפקידו השתיים תוחזרנה להן. אז זה בדיוק העניין, שהיעד הושג כבר מזמן, וגם הערבויות התקבלו, ולא רק שהתחרות לא דעכה והאבק לא שקע, שוויין של החברות הוותיקות קרס ב-60% נוספים - וידם של המוכרים עוד נטויה. הייתי רוצה להשתמש במשפט המוכר והמגוחך שלנו - "החברות פספסו את התחזית" - אבל אין דבר כזה, ההחמצה היא תמיד של החזאי.

אם אלו הם פני הדברים, השאלה המתבקשת היא מה עכשיו? האם צניחת המניות האלימה מרוקנת מתוכן את הערכתי הקודמת, או אולי היא דווקא מחזקת אותה - כלומר מרחיבה עוד יותר את הדיסקאונט ומגדילה בהתאם את כדאיות ההשקעה? עם כל הקושי שבדבר, ולמרות הקריסה מחרישת האוזניים במחירי האקוויטי, אני בוחר באפשרות הראשונה.

חוסר רציונליות, או מהלך עסקי מחושב: התשובה השכיחה לתחרות הפרועה שמתנהלת כיום בשוק הסלולר היא "חוסר רציונליות" - שכן איזו סיבה הגיונית כבר יכולה להיות להקזת הדם ההדדית. זה הסבר מפתה ונח, אבל לטעמי הוא שגוי, שכן גופים עסקיים הם על פי רוב מאוד רציונליים - גם אם הם שוגים.

אז למה בכל זאת? מדוע התחרות מתעצמת גם בשלב שבו ברור כי ההפסד מירידת מחירים עולה עשרות מונים על הרווח שבהגדלת נתח השוק. משום שאחד השחקנים, גולן טלקום כנראה, מעריך שהיתרון התחרותי שיש בידיו יכול להניב לו תועלת עצומה בעתיד הרחוק - גם במחיר הקרבת הטווח הקצר.

מהי אותה תועלת אפשרית? הוצאה של אחד השחקנים הוותיקים מהמשחק, או ליתר דיוק, רכישה שלו במחיר רצפה - לאחר שגם הרגולטור ישתכנע שחמישה מפעילים הם יותר מדי לשוק המקומי.

בואו ניקח כדוגמה את סלקום, שכבר איבדה 80% מערכה ונסחרת כיום לפי שווי שוק של 2.2 מיליארד שקל בלבד. בהנחה שמכפיל ה-EBITDA הראוי לחברת סלולר מקומית נע בטווח שבין 5 ל-6, הרי ה-EBITDA (רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות) המשתמע מתכנס לכדי 1 מיליארד שקל - בהשוואה ל-1.3 מיליארד שקל בשנה החולפת.

מובן שבמצב דברים שכזה, בהינתן רמת המינוף ושיעורי הרווחיות של סלקום, שחיקה מתונה בהכנסות תתורגם לפגיעה אגרסיבית בשווי השוק - ואת החישוב הזה יודעת לבצע גם גולן טלקום. רק לשם ההמחשה, נציין שכל ירידה של 10% ב-EBITDA של סלקום, תתורגם לצניחה של כמעט 30% בשווי השוק שלה. במילים אחרות, אם התוכניות של גולן טלקום הן להשתלט בעתיד על עסקיה של סלקום, אזי השעה מבחינתה טרם בשלה - שכן סביר שהיא תוכל לעשות זאת במחירים נמוכים בהרבה.

פניקה הוסיפה שמן למדורה

אי אפשר לא לתהות, כיצד זה דווקא השחקן חדש, זה ללא רשת תקשורת עצמאית, הפך לגורם החזק והדומיננטי בענף. האינסטינקט המיידי הוא לייחס זאת רק לרגולטור, כלומר לטעון שההתעקשות שלו לשנות את השוק בכל מחיר - בצורה רדיקלית ומהירה - היא זו שהובילה לתוצאה החריגה. אכן אין חולק שהרגולציה מילאה כאן תפקיד מפתח, אבל אני חושב שהפניקה שאחזה בחברות הוותיקות הוסיפה שמן למדורה, תוך שהיא מבליטה ומנציחה את היתרון המובנה של גולן טלקום - מבנה ההוצאות הרזה.

הסכם שיתוף רשתות, חוסר סימטריה הרסני: למרות המאמצים הרבים והקיצוצים העמוקים שנעשו בכוח האדם, מבנה ההוצאות של פרטנר וסלקום לעולם לא יוכל להתחרות בזה של גולן טלקום. היתרון התחרותי והנכס המרכזי שלהן, רשת התקשורת שהקימו, הוא דבר שאין לגולן טלקום. על פי ההסכם המקורי מול הרגולטור, היא התחייבה להקים רשת כזו בתוך מספר שנים.

אז זהו, שמתוך רצון לרכך את הפגיעה ולהרחיב את מקורות ההכנסה, חתמו סלקום ופרטנר על הסכמי שיתוף רשתות עם גולן טלקום והוט מובייל, כך שבתמורה לתשלום קבוע השחקניות החדשות הפכו לשותפות מלאות ברשת שהקימו הוותיקות. היכן בדיוק הבעיה? בגובה הסכום שמשולם, שכן הוא נמוך משמעותית מעלות ההשקעה השוטפת הנדרשת לתחזוקת הרשת (ראו הערכות במסגרת מימין). אין זה דבר של מה בכך, שכן ברמת הרווחיות הנוכחית, להיקף ההשקעה ברכוש קבוע יש השפעה מכרעת על התזרים.

כשאחד המתחרים נושא על גבו תרמיל מלא, בעוד השני רץ חופשי, ברור שהאחרון ישאף שהריצה תימשך. יש שיטענו כי לזה בדיוק כיוון הרגולטור, שזו תוצאה טבעית בתורת המשחקים, שכן חוסר הסימטריה בין מספר המפעילות הקיימות לחדשות - 3 מול 2 - הוביל לסיטואציה שבה אף אחת מהחברות הוותיקות לא רצתה להישאר קירחת מכאן ומכאן; כך או כך, ההסכמים הללו מעניקים לגולן טלקום ולהוט מובייל יתרון דרמטי.

שורה תחתונה: לא בטוח שגולן טלקום תצליח להוציא מהשוק את אחת המפעילות הוותיקות, אבל די בטוח שהיא תנסה - מה שעוד יכאיב מאוד למחזיקי המניות החבולים ממילא בחברות הוותיקות.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד

 טעות במספר