"סבב חדש ואלים במיוחד של מלחמת המטבעות בעולם"

"אם לא היינו מודעים לכך שהורדת הריבית בישראל מגולמת בשוק האג"ח בסיכוי לא מבוטל, לא היינו יכולים להבין מהודעת הריבית האחרונה של בנק ישראל שהאופציה הזאת עומדת בכלל על הפרק. אולם, בגלל שבנק ישראל מודע כמובן להערכות השוק, הודעת הריבית נראית כמסמך שמסביר במפורט מדוע בנק ישראל לא רואה סיבה להורדת הריבית בתנאים הנוכחיים". כך כותב אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש, בסקירת המאקרו השבועית שלו.

בנק ישראל נמצא במצב הקשה ביותר שהיה לו בשנים האחרונות. מצד אחד, מלחמת המטבעות בעולם שעלתה שלב בחודש האחרון דוחפת אותו לעוד הורדות ריבית, כאשר הרף של אפס אחוז כבר אינו מהווה מגבלה, כפי שהוכח באירופה, בשוויץ ובדנמרק. מנגד, גידול בצריכה הפרטית תוך עלייה מהירה באשראי הצרכני מצטרפת להתנפחות מואצת של הבועה בשוק הדיור ושמקבלת תמיכה מריביות "הרצפה" בשוק האג"ח ומעלה סיכון למשבר פיננסי בעתיד.לפי הערכתנו, בנסיבות הקיימות הריבית בישראל תישאר ללא שינוי בחודשים הקרובים.

בנוגע למצב ביוון וגוש האירו כותב זבז'ינסקי כי ב"-28 לפברואר מסתיים השלב הנוכחי של תוכנית הסיוע ליוון. האירופאים צפויים לדרוש התחייבויות מהיוונים לפני שניגשים למו"מ על המשך הסיוע. אם תיפסק תוכנית הזרמה לממשלת יוון, גם תמיכתו של ה-ECB בבנקים היוונים שסובלים מאז ההכרזה על הבחירות מיציאה מהירה של הפיקדונות צפויה להיפסק. הסיכון למשבר באירופה, כפי שהיה לפני שלוש שנים, די נמוך. יחד עם זאת, תקופת אי הודאות ותנודתיות גדולה בשווקים עלולה ללוות את התפתחויות היחסים בין יוון לאיחוד האירופאי בתקופה הקרובה".

בהתייחסות לעונת הדוחות בארה"ב מציין זבז'ינסקי כי "בינתיים אחוז גדול יותר של החברות הלא פיננסיות במדד S&P 500 מאשר ברבעונים הקודמים מכות את תחזיות הרווח ובשיעור גבוה יותר. טוב יותר מאחרים עמדו בתחזיות הרווח דווקא ענף הנפט והגז, ענף החומרים, שירותי הבריאות והטכנולוגיה. יחד עם זאת, התחזיות שנותנות החברות לרבעון הבא שליליות יחסית לרבעונים הקודמים. מעט מאוד חברות בהשוואה לרבעונים הקודמים שיפרו את התחזית, אך מספר החברות שהורידו את התחזית נותר ברמה דומה לרבעונים הקודמים".

נראה, שהתחזקות הדולר, ירידה חדה במחירי הנפט וצמיחה כלכלית נמוכה בעולם מקשים על תוצאות החברות האמריקאיות, במיוחד בעלי מרכיב גבוה של המכירות ליצוא. "שיפור במצבו של הצרכן האמריקאי מעניק עדיפות לחברות האמריקאיות שעיקר המכירות שלהן בשוק האמריקאי לצרכן הפרטי. מנגד, כדאי להקטין חשיפה לחברות האמריקאיות המתמחות במכירות ליצוא".

שוקי האג"ח בעולם ממשיכים לשבור שיאים. בעשרת המדינות האירופאיות נסחרות האג"ח לשנתיים בתשואה שלילית. בשש מהמדינות גם התשואות ל-5 שנים הנן שליליות. בינתיים רק בשוויץ גם המשקיעים ל-10 שנים ישלמו לממשלה בפדיון. עקומי התשואות משתטחים לרמות הנמוכות אי פעם, זאת למרות שגם הריביות של הבנקים המרכזיים ממשיכות לרדת.

בדרך כלל, ירידה בריבית גורמת לעלייה בשיפוע העקום. יותר מ-10 מהבנקים המרכזיים בעולם הורידו את הריבית לאחרונה, כאשר הבנק המרכזי בדנמרק עשה זאת בפעם שלישית בשבועיים והוריד את הריבית למינוס 0.5%. צעד יצירתי נוסף של הבנק המרכזי הדני היה להפסיק להנפיק אג"ח ממשלתיות ארוכות, כדי שגם הריביות הארוכות ירדו לרמות לא אטרקטיביות ויפסיקו למשוך משקיעי חו"ל. התפתחויות אלה מעידות על סבב חדש ואלים במיוחד של מלחמת המטבעות המתנהלת בעולם, אומר זבז'ינסקי.

בהתייחסות לשוק האג"ח המקומי הוא מציין כי בשעה שהמשק הישראלי מציג שיפור בביצועים הכלכליים, בעיקר בצריכה הפרטית, שוקי המניות ואג"ח החברות המקומיים מציגים ביצועי חסר ביחס לשווקים האחרים בעולם ובשוק האג"ח הממשלתיות נרשמת ירידת התשואות בין החדות בעולם. לעומת זאת, השקל היה המטבע החזק ביותר בעולם ביחס לדולר האמריקאי בשבוע האחרון.

"מבחינת תחזיות השוק לגבי הריבית, המצב בישראל קיצוני עוד יותר מאשר בארה"ב. תוואי הריבית שמגולם בשוק האג"ח המקומי נמוך יותר מאשר תחזית הריבית של בנק ישראל. הוא נמוך גם מתוואי הריבית בארה"ב שנגזר מהחוזים, שהוא כפי שהראנו לעיל, נמוך יותר מתחזית של הנגידים הפסימיים ביותר בוועדה המוניטארית של הפד. לפיכך, גם משקיעי האג"ח בישראל מביעים עמדה מנוגדת להערכות בנק ישראל ולרצון שלו לראות נורמליזציה של שערי הריבית. ניגוד זה קיצוני אף יותר מאשר בשוק האג"ח האמריקאי מכיוון שהוא לא רק מתמחר תוואי ריבית נמוך במיוחד, אלא גם לא מתמחר פרמיית הסיכון של ישראל באג"ח לטווחים ארוכים. אנו ממליצים במצב זה להחזיק מח"מ של כ-3 שנים בתיק".