האג"ח של קראפט: לא יודעים איך לאכול אותה

קבוצת קראפט (Kraft) היא יצרנית המזון והמשקאות הארוזים הרביעית בגודלה בעולם, אחרי פפסיקו, נסטלה ו-Mondelez, והשלישית בגודלה בארה"ב, עם הכנסות של מעל 18 מיליארד דולר בשנה. החברה מייצרת ומשווקת מוצרי חלב, משקאות, ארוחות ארוזות ועוד. קבוצת Kraft היא תוצאה של פיצול (Spin off) שבוצע מ-Mondelez בשנת 2012, והיא מעסיקה כיום יותר מ-22 אלף עובדים בארה"ב וקנדה. מטה החברה מצוי באילינוי, ארה"ב.

פעילותה של קראפט מתרכזת בארה"ב ובקנדה, אך היא מייצאת את מוצריה ל-35 מדינות בעולם. 87.4% מהמכירות בשנת 2013 היו בארה"ב, והשוק השני בגודלו הוא קנדה עם 11.2% מהמכירות. נכון להיום, בעלת המניות הגדולה ביותר בחברה היא חברת ההחזקות Capital Group Companies עם כ-8%, ואחריה בלקרוק עם 6.16% מכלל המניות.

פעילותה של קראפט מתחלקת בין מספר חטיבות: גבינה, ארוחות מוכנות, משקאות, ארוחות וקינוחים מוכנים וממרחים ואגוזים. החברה היא מותג מוביל. היא מייצרת, משווקת ומפיצה מספר רב של מוצרים עצמאית ובעזרת חברות הפצה. גודלה המשמעותי של קראפט, המגוון והוותק של מוצריה מהווים יתרון עבור החברה.

קראפט מציגה שיעור חדירה גבוה לשווקים שבהם היא פועלת, והיא מובילת שוק. גודלה ומובילות השוק שלה תורמים ליציבות בהכנסות ולמרווח תפעולי גבוה ויציב - 17.7% בממוצע בחמש השנים האחרונות, ו-16.5% ב-12 החודשים האחרונים.

קראפט מתאפיינת גם ביציבות פיננסית. למרות מדיניות פיננסית הנוטה להעדיף את בעלי המניות, לחברה מטריצה פיננסית חזקה יחסית. ירידה ברמת המינוף יוצרת מומנטום חיובי, שעשוי להוביל להעלאות דירוג בעתיד.

המיקוד של קראפט בשוק הצפון-אמריקאי יכול אמנם להוות גם סיכון, אולם ההתפתחויות האחרונות בכלכלה העולמית - כגון ירידת מחירי האנרגיה וחומרי הגלם והחולשה של הכלכלה הגלובלית ביחס לארה"ב - עשויות להפוך סיכון זה לנקודת חוזק. מיותר לציין, כי לירידת מחירי האנרגיה וחומרי הגלם, כמו גם להתחזקות הדולר, עשויות להיות השפעה חיובית על הצרכן האמריקאי ומכאן גם על הכנסותיה של החברה.

הסיכון העיקרי

בצד הסיכונים נציין, כי אלו העומדים בפני בעלי החוב של קראפט נובעים בעיקר מכך שמדובר בחברת מזון - תחום שבו קיימת מגמה גוברת של מיזוגים ורכישות, וכן מכך שקראפט היא חברה ותיקה אשר פועלת בעיקר בארה"ב ובקנדה, שבהן כאמור היא מחזיקה נתח שוק גדול. בהיעדר מנוע צמיחה משמעותי, נוטה ההנהלה לפצות את בעלי המניות בעזרת תשלומי דיבידנד ורכישה עצמית של מניותיה.

לעניין המיזוגים והרכישות ייתכנו שתי השפעות: במקרה שקראפט תשתתף במיזוגים ורכישות, המאפיינים את תחום המזון בשנים האחרונות, היא עשויה להגדיל את יחס המינוף שלה, העומד כיום על 2.5 (ביחס ל-EBITDA - רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות - של 2015). בנוסף, באחרונה פורסמו ידיעות בתקשורת הכלכלית על אפשרות, כי קראפט בעצמה תירכש על ידי קרן ההשקעות הברזילאית 3G ברכישה ממונפת (LBO). נדגיש, כי מדובר בהערכות בלבד, ונדמה כי ההסתברות למהלך כזה אינה גבוהה בגלל גודלה של החברה, אולם התממשות תרחיש כזה עלולה לפגוע משמעותית בפרופיל הפיננסי של קראפט.

עוד נציין כי החברה פועלת בסביבה תחרותית, ומגמות של שינוי הרגלי צריכה יהוו אתגר עבור החברה בעתיד הנראה לעין. על מנת להתמודד עם מגמות אלו, שמקשות על שמירה על רווחיות, מבצעת קראפט תהליכי התייעלות שונים. תוצאות הרבעון השלישי של 2014 מלמדות על תחרות אגרסיבית ועל אובדן נתח שוק מסוים. למעשה, מאז שנת 2010 מכירות החברה נעות כאמור סביב 18 מיליארד דולר. מנגד, החברה הצליחה להביא לשיפור במרווחים, כך שמרווח ה-EBITDA השתפר מרמה של כ-17% בשנים 2011 ו-2012 לרמה הקרובה יותר ל-20% ב-2013.

יחס המינוף של החברה השתפר גם הוא ועומד על קצת יותר מ-2.5. יחס הכיסוי של החברה יציב למדי ועומד על כ-7.5 בשנתיים האחרונות. כאמור, מצבים של LBO או ביצוע רכישות על ידי קראפט יביאו, קרוב לוודאי, לגידול משמעותי במינוף של החברה, והם למעשה מהווים הסיכון העיקרי להשקעה בחוב החברה.

יכולה להיווצר הזדמנות השקעה

לקראפט יש, נכון לספטמבר 2014, כ-900 מיליון דולר של מזומנים ושווי ערך מזומנים, והיא מייצרת תזרים מזומנים חופשי של כ-1.3-1.5 מיליארד דולר בממוצע בשנים האחרונות. ב-12 החודשים האחרונים ייצרה החברה תזרים מזומנים חופשי (FCF) של כ-1.3 מיליארד דולר, והיא משלמת דיבידנד בהיקף של כ-1.2 מיליארד דולר בשנה.

השוואה לעקום של חברות אמריקאיות בדולר מתחום הצרכנות הבסיסית הלא-מחזורית, מלמדת, כי איגרת החוב של קראפט לשנת 2020 מציגה פרמיה של כ-30 נ"ב על פני קבוצת הייחוס. בחינה מול מתחרות של החברה מלמדת גם היא על פרמיה, של כ-20 נ"ב, שמציעה איגרת החברה.

השורה התחתונה: קראפט היא חברה מובילת שוק בתחומה, אשר מגלה יציבות בהכנסות ומציגה פרמיה ביחס לקבוצת הייחוס וכן ביחס למתחרותיה. פרמיה זו נובעת ממספר סיכונים, העומדים בפני בעלי החוב של החברה, ובראשם מדיניות הנהלת החברה להעדיף את בעלי המניות והאפשרות לרכישה ממונפת, שתגדיל את יחס המינוף של קראפט ליותר מ-6. נדגיש שוב, כי הסיכון הקשור לרכישה הוא ספקולטיבי בלבד בשלב זה.

באחרונה נצפתה פתיחת מרווחים מהותית (של כ-50 נ"ב), על רקע השמועות והרבעון החלש יחסית. אם יתברר, כי הרכישה הממונפת לא תצא אל הפועל, יכולה להיווצר הזדמנות השקעה, אולם יש לקחת בחשבון כי התממשותה מגלמת דאונסייד מהותי נוסף.

*** הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם