מניות הביטוח - הזדמנות השקעה אטרקטיבית לטווח ארוך

משהו מוזר קורה בחברות הביטוח המקומיות, יש כאלה המכנים זאת אנומליה, אבל איך שלא מסתכלים על זה, קשה להסביר את הפער בין הצד הריאלי למישור הפיננסי - הראשון צומח, השני צונח.

המישור הפיננסי: קיימות גישות שונות ומגוונות להערכת שווי חברות, אך מקובל שעסקה ריאלית היא האינדיקציה המהימנה ביותר. המינוח "אינדיקציה" הוא לשון המעטה לטעמי, שכן אם עסקה היא בין קונה מרצון למוכר מרצון, אזי המחיר שנקבע הוא השווי הכלכלי עצמו - נכון לאותה נקודת זמן כמובן.

אז זה בדיוק העניין; לפני כעשרה ימים דיווחה קבוצת דלק, בעלת השליטה בחברת הביטוח הפניקס, כי חתמה על מזכר הבנות למכירת החזקותיה. בדומה להערכות האנליסטים שמסקרים את החברה, מחיר העסקה שדווח במזכר היה גבוה משמעותית ממחיר השוק - בלמעלה מ-40%. אולם לא העסקה ולא האנליסטים הרשימו את המשקיעים הפיננסיים, שכן אלו הואילו להוסיף לשווי המניה 5% בלבד.

הצד הריאלי: מבט מהיר על תוצאות הפעילות של מגזר הביטוח מגלה שני מאפיינים בולטים - צמיחה חדה לצד תנודתיות אדירה. למרות שחיקת הרווחיות בשנים האחרונות, הגידול המונוטוני והמתמשך בהיקף הנכסים המנוהלים מוביל לצמיחה מרשימה בפרמיות שנגבות. מנגד, הרווח הנקי, שכידוע מושפע באופן מהותי מביצועי שוק ההון, מאופיין בשונות גבוהה - תוך שלעתים נרשמים גם הפסדים לא מבוטלים. אם כך, תשאלו בצדק, מי מהשניים אמור לקבל משקל גבוה יותר בתמחור? תלוי איזה סוג של משקיעים אתם.

הבדלים באופי מובילים לפערים בתמחור: קשה לא להרים גבה נוכח הפער המתמשך שבין מחירי השוק של מניות הביטוח לבין רמת המחירים שבה מבוצעות בהן עסקאות ריאליות - מזכר ההבנות לגבי הפניקס אינו הדוגמה הראשונה וקרוב לוודאי גם לא האחרונה.

התפיסה הרווחת היא שקיים מחיר "נכון" אחד, אבל האמת היא שזה ממש לא כך, שכן התמחור נגזר מאופיו השונה של כל משקיע. מהם אותם הבדלי אופי רלוונטיים? על פי רוב זה התיאבון השונה לסיכון, אך דומני שלא זה המקרה הפעם. מדוע? משום שהשמרנות ושנאת הסיכון של משקיעים ריאליים גבוהות יותר, מה שאמור היה להוביל למחיר עסקה נמוך יותר. אז כיצד זה דווקא שוויין הבורסאי של מניות הביטוח נמוך כל כך? משום הטייתו המובהקת של שוק ההון לטווח הקצר.

ההסבר בתנודתיות: לא נדרשת עין חדה במיוחד, בכדי לזהות את העיוות הפיננסי במגזר הביטוח. מדובר הלוא בעסקים איתנים וחסונים, הנהנים מזרמי מזומנים יציבים ובחלקם הלא מבוטל מובטחים, שצומחים לאורך זמן בקצבים מרשימים, ואיכשהו נסחרים הרבה מתחת להונם העצמי - שמטבע הדברים, מורכב רובו ככולו ממזומן.

האין זה מוזר? האם ערכם הכלכלי של כל אלה בטל אל מול התנודתיות הפיננסית?! אם אתם משקיעים לטווח קצר, אזי התשובה היא חיובית. הנזק של סטיית תקן גבוהה הוא דרמטי בפרקי זמן קצרים, שכן היא מרוקנת מתוכן את אומדן השווי הכלכלי והופכת את ההשקעה לסוג של הימור - גם במקרים שבהם האפסייד משמעותי וברור. לא כך הם פני הדברים בטווח הארוך; הרי ככל שחולף הזמן הופכת סטיית התקן לפחות ופחות רלוונטית, כך שמחיר המניה והתשואה הממוצעת מתכנסים לתוחלת הצפויה מהם.

שורה תחתונה: רמת המחירים הנמוכה, שבה נסחרות מניות הביטוח המקומיות, מעידה כאלף עדים על הטייתם המובהקת של המשקיעים הפיננסיים לטווח הקצר. אפשר להתווכח אם זה ראוי או לא, אבל קרוב לוודאי שבטווח הארוך ההטיה הזו הופכת את מניות הביטוח להזדמנות השקעה אטרקטיבית.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד