אלדן באה לבורסה עם הפסדים גדולים ופספוס ענק במובילאיי

הנפקת האג"ח של חברת השכרת הרכב והליסינג הפרטית אלדן מתקרבת, וטיוטת תשקיף שפרסמה לקראת גיוס של עד 300 מיליון שקל, חושפת כי היא לא מגיעה לבורסה עם תוצאות שיא. בסיכום תשעת החודשים הראשונים של 2014 המשיכה החברה לסבול מהפסדים, כפי שהציגה בסיכומה של שנת 2013, הנרשמים על רקע שחיקה בשיעורי הרווחיות של פעילויותיה.

בינואר-ספטמבר 2014, זינקו הפסדיה של אלדן לכ-21 מיליון שקל, אחרי שאת שנת 2013 כולה סיכמה בהפסד של כ-19 מיליון שקל. מטיוטת התשקיף עולה, כי במחצית השנייה של 2013 נהנתה אלדן מרווח של כ-14 מיליון שקל ממכירת נתח של 0.4% ממניות יצרנית מערכת ההתראה לרכב מובילאיי, תמורת קצת יותר מ-20 מיליון שקל - בעיקר לכלמוביל של משפחת חרל"פ, יבואנית רכבי מרצדס, מיצובישי, יונדאי וסמארט, בדרך של קיזוז חובות.

כשנה לאחר מכן, התבררה מכירת ההחזקה במובילאיי כפספוס ענק, שיכול היה להניב לאלדן רווח גדול פי כמה. הנפקתה של מובילאיי לפי שווי של 5.3 מיליארד דולר הייתה גוזרת למניות אלדן שווי של כ-20 מיליון דולר.

אלדן פועלת בשלושה תחומים - ליסינג תפעולי, השכרת כלי רכב ונדל"ן להשקעה בישראל - ומעסיקה קרוב ל-800 עובדים. החברה הוקמה ב-1965, ומהקמתה עסקה בתחום השכרת הרכב. בעלי השליטה באלדן - יוסי דהן (יו"ר ונשיא החברה) ובניו, שי ושלמה (מנכ"לים משותפים), הסתפקו עד היום בתנאי תגמול צנועים יחסית, אולם לקראת הצטרפותם לבורסה שודרגו תנאיהם. בסוף 2014 חתמה החברה על הסכם חדש לקבלת שירותי ניהול ממשפחת דהן, שבמסגרתו תשלם לחברת הניהול המשפחתית 300 אלף שקל לחודש (3.6 מיליון שקל לשנה).

עוד עולה מהטיוטה, כי ילדיו של דהן מספקים לאלדן שירותי תחזוקה, תיקונים והכנת רכבים למכירה, באמצעות החברה הפרטית MVS, שנהנתה בתשעת החודשים הראשונים של 2014 מתקבולים של 25 מיליון שקל, בהמשך לתקבול שנתי של 34 מיליון שקל בשנת 2013 כולה.

הטיוטה גם חושפת כי אלדן העניקה לדהן הלוואות שעמדו בסוף הרבעון השלישי אשתקד על 21.6 מיליון שקל, בריבית שנתית של 3.3%, וכבטוחה לחוב העמיד דהן את מניותיו (50%) בחברה המחזיקה בית מלון בפריז.

בתשעת החודשים הראשונים אשתקד רשמה אלדן עלייה של 4.5% בהכנסותיה, שהגיעו ל-1.2 מיליארד שקל, בזכות שיפור ההכנסות ממכירת כלי רכב, שעלו ב-14% ל-456 מיליון שקל. אולם, עלות הפעילות של אלדן לאותה תקופה גדלה גם היא, ושחקה את הרווח הגולמי, שירד ב-14% ל-177 מיליון שקל.

באלדן מייחסים את המגמה השלילית לעלייה בהוצאות פחת רכבים, וכן להפסד ממכירת רכבים. הירידה ברווח התפעולי בינואר-ספטמבר אשתקד הייתה דרמטית יותר, והגיעה ל-40%, עם רווח תפעולי שעמד על 57 מיליון שקל, ושיעורו מהמכירות ירד מ-8.2% ל-4.5%.

באלדן מתכננים להשתמש בכספי ההנפקה למיחזור חוב ולפעילות השוטפת. החברה מציגה גירעון גדול של 1.4 מיליארד שקל בהון החוזר, והיא מייחסת אותו לכך שהתחייבויותיה בגין רכישת כלי הרכב מוצגות כהתחייבויות שוטפות וכהתחייבויות לזמן ארוך, בעוד שנכסיה העיקריים (צי כלי הרכב) מוצגים במסגרת נכסים לא שוטפים. לכן, ההנהלה סבורה כי למרות ההון החוזר השלילי "אין חשש סביר שהקבוצה לא תעמוד בהתחייבויותיה הקיימות והצפויות".

בקופתה של אלדן מזומנים בהיקף של פחות מ-5 מיליון שקל, וסך נכסיה השוטפים עומד על כ-320 מיליון שקל, מול התחייבויות שוטפות של 1.7 מיליארד שקל - קרוב ל-1 מיליארד מתוכם אשראי מבנקים (533 מיליון שקל) והלוואות מגופים מוסדיים (439 מיליון שקל). לחברה הון עצמי של 308 מיליון שקל, המניף מאזן של כ-3 מיליארד שקל.

אלדן צפויה להיות חברת הליסינג וההשכרה הרביעית שנסחרת בבורסה באמצעות אג"ח, ולהצטרף למובילת השוק - שלמה החזקות (שלמה סיקסט), אלבר וקרדן רכב (בעלת זיכיון אוויס). על פי הערכות שפרסמה אלדן, שוק הליסינג הישראלי ב-2014 שמר על יציבות, עם כ-210-220 אלף כלי רכב, ובאלדן מעריכים כי "היקף הפעילות בתחום יישאר יציב, ללא שינוי מהותי, בשנת 2015 ובשנים שלאחריה".

אלדן מעריכה כי נתח השוק שלה בפעילות הליסינג (בסוף 2013) עמד על 11%, שיעור שמעמיד אותה יחד עם קרדן רכב כחברת הליסינג השלישית בגודלה, אחרי שלמה החזקות (27%) ואלבר (13%). בפעילות ההשכרה אלדן שנייה לשלמה החזקות, עם נתח שוק של 19%, לעומת 22% של שלמה, ואחריהן אלבר עם 11%, וקרדן רכב עם 10%.

שריד אחרון לענף הליסינג הקלאסי - דובי בן גדליהו

לא מעט גורמים בענף הרכב המתינו בשבועות האחרונים ל"הרמת המסך" של חברת אלדן לקראת הנפקת האג"ח. אלדן היא לא רק אחת השחקניות הגדולות ביותר בשוק הליסינג המקומי, עם צי של למעלה מ-30 אלף כלי רכב ורשימה מכובדת של לקוחות, אלא גם, ואולי בעיקר, שריד וסמל לענף הליסינג הקלאסי, שכמעט ונכחד ממקומותינו.

המבנה הנוכחי של ענף הליסינג הישראלי שונה מאוד ממה שהיה בתחילת הדרך, אי אז בסוף שנות ה-90. יותר מ-70% מהיקף הפעילות בענף נשלטים כיום על-ידי קבוצות יבוא רכב גדולות, או על-ידי קבוצות רב-תחומיות, העוסקות גם ביבוא רכב. במבנה בעלות כזה יש הרבה היגיון: הוא מאפשר להפוך את חברת הליסינג ממוקד רווח לא יציב למעין זרוע שיווקית סינרגטית ורבת-עוצמה, שמקדמת את מכירות מותגי הרכב של הבעלים.

חברת ליסינג בבעלות יבואן רכב יכולה לספק עבודה בשפע לרשת המוסכים והשירות של אותו יבואן, היא רוכשת חלפים מקוריים, מאפשרת לעמוד בקלות ביעדי הרכישה השנתיים שמציבים יצרני הרכב ליבואנים, חושפת לקוחות "שבויים" לדגמים ומותגים פופולריים פחות, שאלמלא כן לא היו נחשפים אליהם, ובעיקר מאפשרת ליבואן להכניס לתוך שורת הרווח שלו את פערי התיווך השמנים שגוזרות חברות הליסינג - המגיעים לעשרות אחוזים ממחיר המחירון.

מהצד של חברת הליסינג, קשרי בעלות עם יבואן רכב בעל כיסים עמוקים - וליבואני הרכב יש כיסים מהעמוקים והנזילים ביותר בכלכלה הישראלית - פוטר אותה מהצורך לחזר על הפתחים של גורם המימון אחת לכמה חודשים, ולעמוד בקובננטים מעיקים.

אלדן, כאמור, שייכת לאסכולה העצמאית הקלאסית, שכמותה נותרו בשוק בודדות (לאחרונה חצתה גם זכיינית "אוויס" המקומית, קרדן רכב, את הקווים, והפכה לחברה בבעלות היבואנית UMI): חברה בבעלות פרטית, ללא פעילות של יבוא רכב או חלפים משלה, שנמנעה עד היום באדיקות מחשיפת נתוניה הכספיים.

כאשר מסתכלים באותם נתונים, לא קשה להבין מדוע חברות הליסינג העצמאיות הן זן נכחד: חוב פיננסי אדיר ממדים, הון עצמי צנוע שנע סביב 10% מהמאזן; שולי רווח נקי זעירים לאורך השנים, שלעתים הופכים להפסד; גירעון בהון החוזר ומערבולת של החזרי חוב שמפתחת רעב לעוד ועוד מימון חיצוני.

כל ערימת החובות לגורמי המימון מגובה בעיקר על-ידי "השווי בספרים" של צי הרכב שבבעלות החברה. זו בעיה, שאותה כבר הזכרנו לא אחת. אמנם חברת מידרוג (שהעניקה להנפקת אלדן דירוג 1Baa ,"סיכון אשראי מתון") מתייחסת לשווי צי הרכב בתור נכס נזיל עם ערך ידוע וחזוי. אלא שבתנאי השוק הקיימים בישראל, מכוניות משומשות, ובוודאי מכוניות של ציי רכב, רחוקות מאוד מלהיות נכס יציב שכזה.

הערך בספרים של אותם עשרות/מאות אלפי כלי רכב, שמשמשים כביטחונות לענף, נשען על שני כרעי תרנגולת: מצד אחד, על השווי שמיוחס לאותו צי מכוניות ב"מחירון המשומשות", שהוא עצמו מבוסס על המחירונים הרשמיים (והפיקטיביים) לצרכן. סוד גלוי הוא, שהפער בין מחירי המכירה בעולם האמיתי לבין "מחיר המחירון" הולך וגדל במהירות, ודי לראות את היקף ההנחות שמעניקות חברות הליסינג עצמן על המכוניות המשומשות שהן מוכרות; הנחות של 40% ויותר אינן תופעה נדירה - רק כדי להבין עד כמה בעייתית היא אותה הערכת שווי.

מצד שני נשענת הערכת השווי הבסיסית על פחת צפוי וידוע, שמתבסס על כך שהמיסוי המנופח על רכב בישראל יישאר לנצח. ההנחה הזו עמדה עד היום במבחן המציאות, ובועת מיסוי הרכב לא התנפצה. אבל לא לעולם חוסן. הלחצים הפנימיים והבינלאומיים על הממשלה להקטין את נטל המס על רכב חדש הולכים וגדלים. אם וכאשר זה יקרה, עלול האוויר לצאת במהירות מאותה בועה מפלצתית של ערכי רכב מנופחים. מה זה יעשה לדוחות של שחקני הליסינג אפשר רק לדמיין.

למרות כל האמור לעיל, מי שדואג לעתידה של אלדן או לעתיד הענף יכול להירגע. רכישות הרכב של אלדן, בהיקף של מיליארדי שקלים, מהוות עמוד תומך חשוב במכירות של לפחות חמש ארבע חברות יבוא רכב, שאין להן פעילות ליסינג מהותית משלהן: דלק רכב (מאזדה), טלקאר (קיה), כלמוביל (בעיקר מיצובישי), יוניון מוטורס (טויוטה) וצ'מפיון מוטורס (פולקסוואגן). אלה חיות בסימביוזה פיננסית הדוקה למדי עם אלדן - מי יותר ומי פחות - וסביר להניח, שלכולן יש אינטרס להמשיך ולראות אותה חיה, קיימת ורוכשת.

יתר על כן, לא היינו פוסלים את האפשרות שלא מעט יבואני רכב, עם או בלי פעילות ליסינג משלהם, מסתכלים על הדוחות הפיננסיים של אלדן כעל פרי בשל לקטיף של רכישה או של מיזוג במחיר הנכון. רכישת חברה כמו אלדן, עם תיקי לקוחות כה מרשימים, יכולה להקפיץ בן-לילה את התחרותיות של כל יבואן עם פעילות ליסינג קיימת, ובוודאי את התחרותיות של יבואנים עצמאיים ונטולי פעילות ליסינג, שעד כה "ישבו על הגדר", וסבלו מנחיתות תחרותית בשוק הליסינג, שרכישותיו מקיפות כמעט 50% מכלל רכישות הרכב בישראל. אלדן יכולה לספק כרטיס כניסה רציני לשוק הרכב היוקרתי גם לחברות מהארץ ומחו"ל, שלא היו עד כה שחקניות בשוק זה.

 תוצאות אלדן