איך מנהלים בבנק ישראל את המיליארדים ביתרות מט"ח?

2.82% - זוהי התשואה השנתית הממוצעת שהשיג בנק ישראל על יתרות המט"ח שלו בעשור האחרון. גם אם מדובר בתשואה צנועה יחסית, בבנק רואים הישג בכך שניהול היתרות באמצעות מומחים חיצוניים ופנימיים הניב תשואה עודפת על תשואת תיק הבקרה, שרשם במהלך אותה תקופה תשואה שנתית ממוצעת של 2.4% בלבד.

התשואה העודפת של 0.4% בממוצע, על סכום מנוהל המתקרב כיום ל-90 מיליארד דולר, הניבה לפיכך כ-700 מיליון דולר. בבנק מציינים כי בשנתיים האחרונות התשואה העודפת על תיק יתרות המט"ח יותר מהוכפלה יחסית לממוצע ארוך הטווח - לאחר שינויים באופי הניהול של התיק, ובכללם הקמת יחידה לניהול אסטרטגי של תיק היתרות.

בראיון ראשון מסביר מנהל היחידה, ד"ר גולן בניטה, כיצד בונה בנק ישראל את אסטרטגיית ההשקעה שלו, במה שונה מדיניות ההשקעות מזו של גופים מוסדיים "רגילים", ומדוע הוחלט להעלות את פרופיל הסיכון של התיק, להגדיל את הרכיב המנייתי ולהרחיב את רכישת המניות גם לשלוש בורסות מזרח אסיה.

עד היום, הציבור הישראלי שמע בעיקר על הפסדיו של בנק ישראל בניהול היתרות: ב-2013 דיווח הבנק על הפסד עתק "על הנייר" של 7.9 מיליארד שקל. גם ב-2008-2012 נרשמו הפסדים בפעילות המט"ח, בדר"כ בהיקפים נמוכים יותר. כיצד אם כן מתיישבים נתוני התשואה העודפת של ניהול היתרות עם ההפסדים הכבדים? הסיבה לכך היא שההפסדים מחושבים בשקלים, בעוד שחישוב התשואה הפנימי נעשה בהשוואה לסל המטבעות - ה"נומרר" בעדה המקצועית.

שני הגורמים להפסדים השקליים בשנים האחרונות היו התחזקות השקל מול סל המטבעות, שגרמה ב-2013 לבדה הפסד של 5.7 מיליארד שקל. הסיבה השנייה היו הפרשי הריבית - הריבית במט"ח שהבנק מקבל על האג"ח הממשלתי הזר שבתיק נמוכה משמעותית מהריבית השקלית שהוא נדרש לשלם על המק"מים שהנפיק כדי לממן את רכישות האג"ח.

השנה, לעומת זאת, התהפכה המגמה: השקל נחלש מול המטבעות הזרים, והריביות בישראל ירדו בחלק מהשנה אל מתחת לריביות ממשלת ארה"ב. "השנה יהיו לנו כנראה רווחים גדולים", אומר ד"ר בניטה, "אבל זה לא יהיה נכון לבחון את תשואת התיק במונחים שקליים. יש לבחון זאת במונחי סל מטבעות, כי המטרה של יתרות המט"ח היא לשמש את המשק בשעת משבר - לשימושים של יבוא סחורות ותשלומי חובות במט"ח".

הנומרר של בנק ישראל מורכב כיום מ-65% דולר ארה"ב, 33% אירו ו-3% לירה סטרלינג. תיק הביקורת הורכב מאג"ח ממשלתיות בעלות מח"מ קצר - פרופיל ההשקעות של בנק ישראל בשנים שלפני חקיקת חוק בנק ישראל החדש (2010).

תחזיות שגויות

בניטה, בעל ד"ר למימון מהאוניברסיטה העברית ומרצה באוניברסיטאות בישראל ובחו"ל, התמנה לנהל את היחידה לניהול אסטרטגי בעת הקמתה בסוף 2013. היחידה, השייכת לחטיבת השווקים של הבנק, הוקמה כחלק ממגמה כללית של התמקצעות בבנקים המרכזיים בניהול עתודות מט"ח.

הגידול הניכר בעתודות שמחזיקים בנקים רבים בשנים האחרונות הביא אותם לייחס משקל הולך וגובר לתשואה שמניב התיק. "השגת תשואה נאותה" היא גם היעד השלישי והאחרון ברשימת יעדי מדיניות ניהול יתרות המט"ח של בנק ישראל, כפי שנקבעו על ידי הוועדה המוניטרית של הבנק.

שני היעדים הראשונים והעיקריים הם שמירת כוח הקנייה של היתרות (במונחי סל המטבעות) ושמירת רמת נזילות גבוהה (באופן שיבטיח שניתן יהיה לממש חלק ניכר מהנכסים בתיק במהירות וללא פגיעה בערכם). לשם השגת התשואה הנאותה עומדים לרשות הבנק כמעט כל הכלים שמציעים שוקי ההון הגלובליים.

בניגוד אולי לרושם שיש בציבור, בנק ישראל כמעט שאינו מוגבל בבחירת הנכסים והמכשירים הפיננסיים שבהם הוא רוצה להשתמש. חוק בנק ישראל קובע כי הבנק "רשאי לעשות פעולה או עסקה מסוג כלשהו המקובלת בשוקי ההון, הכספים והמט"ח, לרבות בשוקי הנכסים הנגזרים, והכל - לגבי ני"ע, מטבע, זהב, או כל נכס או מכשיר המקובל בשווקים".

סוגי הנכסים שבהם משקיע הבנק בפועל כוללים למשל נגזרים שנכס הבסיס שלהם מותר להשקעה, ואג"ח מכל הסוגים, כולל אג"ח מגובות במשכנתאות (MBS). הוועדה המוניטרית הגבילה את ההשקעה בנכסים בעלי רמות סיכון גבוהות יחסית, אך המגבלות רוככו בשנתיים האחרונות.

בינואר לפני שנה החליטה הוועדה להכפיל את המקסימום המותר לרכיב המנייתי בתיק מ-6% ל-12% (בפועל, 8% מתיק המט"ח מושקעים כיום במניות), ולהתיר לבנק להשקיע באג"ח קונצרני בשיעור של עד 6% מהתיק. בעת ההחלטה שררה הסכמה כמעט מוחלטת בין האנליסטים כי עידן אגרות החוב נגמר - העליות באפיק האג"ח הממשלתי קרובות למצות את עצמן והאפיק המנייתי צפוי להניב תשואת יתר. בדיעבד, התברר שהתחזיות היו שגויות או לפחות הקדימו את זמנן, והמומנטום באג"ח הממשלתי נמשך אל תוך אזורי התשואה האפסית ואף השלילית.

בינתיים המשיך הבנק והרחיב את השקעותיו במניות לשווקים חדשים שנחשבו עד לא מזמן למסוכנים יותר: במהלך 2015 מתכנן הבנק להתחיל לרכוש מניות בבורסות יפן, דרום קוריאה והונג קונג, בשיעור מקסימלי של 0.33% מהיתרות בכל אחד מהשווקים.

כך, יושקעו 0.33% מהיתרות, אך השיעור המזערי הזה הופך למשמעותי יותר כשמביאים בחשבון שהיקף היתרות של הבנק מתקרב ל-90 מיליארד דולר. "היינו בין הראשונים להיכנס לאפיק המניות. אנחנו מובילים את המגמה העולמית", אומר בניטה.

בדיקה השוואתית של בנקים מרכזיים אחרים מעלה כי בנק ישראל הוא השלישי ברמת החשיפה שלו למניות, לפחות מבין הבנקים שמדווחים בפומבי על הרכב תיק היתרות שלהם: הבנק המרכזי של שווייץ מוביל בחשיפה של 16%; הבנק המרכזי של צ'כיה (9.8%); אחריו בנק ישראל (8%); והבנקים המרכזיים של דרום קוריאה (6.1%); והולנד (1.6%).

"בהרבה בנקים היתרות גדלו מעבר לתחום הרצוי לצורך מילוי הצרכים שלשמם הם נוצרו. הבנק ביקש להעלות את התשואה הנמוכה על היתרות שלו", מסביר בניטה, "התשואה העודפת עולה באופן טבעי ככל שמרכיב המניות עולה. מבחינת שוקי ההון, הבנקים המרכזיים היום הם שחקן דומיננטי פעמיים: גם במדיניות המוניטרית ובאספקת הנזילות, וגם במדיניות ניהול היתרות - מדינות במזרח אסיה צברו יתרות של טריליוני דולרים".

- האם השגת תשואה נאותה הפכה קשה יותר בשנים האחרונות לאור העובדה שחלק ניכר מהאג"ח הממשלתי המדורג טריפל A נסחר בתשואות שליליות?

"אין ספק שהסביבה העולמית הנוכחית היא מאתגרת לכל מנהל תיקים, ובפרט לבנקים מרכזיים הנדרשים לנהל את התיק ברמת סיכון נמוכה וברמות נזילות גבוהות. לכן, אנחנו מייחסים חשיבות רבה לניהול יעיל ומושכל של התיק המאפשר להשיג תשואה נאותה גם בתנאי השוק הנוכחיים ובמגבלות החלות עלינו".

- ממה נובעת החלטת בנק ישראל לרכך את המגבלות בהשקעה בנכסים בעלי רמות סיכון גבוהות יותר מבעבר?

"ההחלטה להשקיע במניות באה על רקע התשואות הנמוכות בעולם ובעקבות הגידול ביתרות, השינויים שחלו בחוק בנק ישראל והשינוי בפרופיל הסיכון של הוועדה המוניטרית. באופן טבעי, הוחלט שבשלב הראשון ההשקעה בתיק המניות תפוזר בין שוקי המניות המרכזיים - ארה"ב, גרמניה, צרפת ובריטניה - ועם הזמן הוועדה החליטה להרחיב את הפיזור לשוקי מניות נוספים".

- ממה נובעת ההחלטה להיכנס לבורסות במזרח?

"זו החלטה אסטרטגית ארוכת טווח. היא התקבלה לאחר שבחנו הרבה מאוד שווקים במאפיינים של רמת נזילות, עומק, מצב הכלכלות ועד כמה הם תורמים לפיזור הסיכון בתיק. בורסת הונג קונג, למשל, מאפשרת לנו חשיפה לכלכלה הסינית תוך פעילות בשוק מניות שהוא יותר נגיש מהשוק הסיני עצמו".

- איך עובד תהליך בחירת ההשקעות שלכם?

"השלב הראשון הוא הכנת הערכה של הסביבה המאקרו-כלכלית העולמית והמוניטרית לשנה הקרובה. אנחנו יוצרים למעשה שלושה תרחישים להתפתחויות: הראשון, בסיסי (התרחיש שסבירותו להתממש היא הרבה ביותר), וכנגדו שני תרחישים אלטרנטיביים המניחים התממשות של הסיכונים העיקריים. מתוכם נגזרות תחזיות להתפלגות התשואות של הנכסים שאנחנו משקיעים בהם. אנחנו בוחנים הרבה מאוד משקים והרבה מאוד נכסים - תהליך מורכב שבסופו אנו מגבשים מספר הרכבים חלופיים שצפויים להניב תשואה מקסימלית עבור רמת הסיכון הרצויה".

- מה ההבדלים ביניכם לגופים מוסדיים וקרנות הון ריבוניות?

"יש בהחלט דמיון בינינו לבין גופים מוסדיים בתחום הממשל התאגידי, וגם המתודולוגיה שלנו רלוונטית למוסדיים. ההבדלים במדיניות ההשקעה הם בעיקר רמת שמרנות גבוהה יותר בבנק המרכזי, הן מבחינת דרישות הנזילות והן מבחינת פרופיל הסיכון. צריך לזכור שלבנק מרכזי אין 'עושר נצבר' כי מול כל נכסים במט"ח עומדות התחייבויות בשקלים, ולכן כל הפסד בהשקעות מגדיל את ההון השלילי של הבנק.

"לקרנות ההון הריבוניות יש אופק השקעה ארוך יותר ולכן הן יכולות להשקיע בנכסים בעלי רמת נזילות נמוכה יחסית כמו נדל"ן או קרנות פרייבט אקוויטי. אופק ההשקעה מאפשר לקרנות ליהנות מפרמיית הסיכון, כי אם נניח שאתה יודע שבטווח של 15 שנה מניות S&P יכו כמעט בוודאות את האג"ח הממשלתי - אפשר להשקיע את מרבית התיק במניות. בבנק מרכזי אנחנו יותר חשופים לעיתוי הכניסה".

- כלומר לא תשקיעו בענפים כמו נדל"ן?

"למרות שאין עלינו מגבלה בחוק, ברמה הקונספטואלית זה לא נראה סביר, בטח לא כרגע".

- בניגוד לגופים פרטיים אין עליכם אילוצי תחרות בהשגת תשואות.

"זה נכון, אבל יש לנו אחריות מאוד כבדה. מעבר לכך, גודל התיק מחייב רמת פיזור מאוד גבוהה כדי שלא נשפיע על השוק".

 כל האופציות פתוחות