לדרג את המדרגת: כדאי לקנות אג"ח של מודי'ס?

מודי'ס (סימול: MCO) היא חברת דירוג אשראי, ספקית מחקר וכלים אנליטיים - מובילת שוק בתחומי פעילותה. החברה מעסיקה כ-9,500 עובדים בכ-33 מדינות, ונסחרת בשווי שוק של כ-20 מיליארד דולר. בשנת 2014 הכנסותיה עמדו על 3.3 מיליארד דולר, והיא מדורגת בדירוג אשראי BBB פלוס, על ידי סוכנות הדירוג S&P.

54.5% מהכנסות החברה ב-2014 נבעו מארה"ב, ו-45.5% מחוצה לה. בשנה זו עלה שיעור ההכנסה מחוץ לארה"ב מסך ההכנסות. נתון זה על פיזור פעילותה של החברה מהווה יתרון חשוב. לחברה שתי חטיבות: MIS (Moody's Investors Service), המספקת שירותי מחקר ודירוג אשראי עבור איגרות חוב ממשלתיות וקונצרניות; ו-MA (Mood'ys Analytics), המציעה שירותי תוכנה, שירותי ייעוץ ומחקר, ניהול סיכונים ואנליזה כלכלית ופיננסית.

מודי'ס היא מותג ידוע ובעלת נתח שוק יציב; לצד S&P ו-FITCH היא אחת משלוש חברות דירוג האשראי המובילות בעולם. מודי'ס, שפועלת בתחום זה למעלה מ-100 שנה, משקיעה משאבים בהרחבת השירותים שהיא מציעה והיקף פעילותה הגיאוגרפי. עוד נציין, כי בעוד החברה מחלקת דיבידנד ומבצעת רכישה עצמית של מניות, היא רואה עצמה כחברת צמיחה; הנהלתה הביעה את מחויבותה וכוונתה לשמור על דירוג האשראי שלה.

מודי'ס נהנית גם מעלייה בדרישות הרגולטריות ממערכת הבנקאות, מאז המשבר הכלכלי. דרישה זו, יחד עם סביבת הריבית הנמוכה, גררה עלייה בהנפקת חוב על ידי חברות ובנקים, וכן העלתה את דרישות ניטור הבנקים את נכסיהם. הדבר דורש לשפר את תשתיות האיסוף וניתוח המידע, על מנת לעבור בהצלחה את מבחני הלחץ, שהפכו לכלי ניהול רגולטורי.

בצד הסיכונים נציין, כי בשנים האחרונות חלים שינויים משמעותיים ברגולציה בתחום דירוג האשראי. בארה"ב נכנסו לתוקפם חוקים ותקנות, אשר מטרתם להגביר את התחרות בתחום ולהגביר את הפיקוח. תהליך זה טרם הסתיים, ושורר חוסר-ודאות באשר למידה שבה הוא ישפיע על פעילות החברה.

בנוסף, כמו סוכנויות דירוג אחרות, גם מודי'ס עומדת בפני תביעות של גורמים שונים, בעקבות ביצועים של איגרות שדורגו על ידי החברה. מאז המשבר הפיננסי של 2008 עלה מספר התביעות, אשר איתן החברה נאלצה להתמודד. מאז 2007 הוגשו כנגד החברה כמעט 60 תביעות בארה"ב. על פי דיווחי החברה בספטמבר 2014, נרשמה התקדמות משמעותית בטיפול בתביעות אלו, וכיום פחות מרבע מהן נותרו פתוחות.

עוד נציין, כי עליית ריבית וחוסר-ודאות כלכלית עשויים להשפיע על מספר ההנפקות בשוק איגרות החוב, ובהתאם גם על פעילות החברה, שכ-70% מהכנסותיה נובעים משירותי הדירוג שלה.

כאמור, הכנסות מודי'ס עמדו אשתקד על 3.3 מיליארד דולר. הצמיחה השנתית של החברה בהכנסות עומדת על כ-13% בממוצע מאז 2010, והיא צפויה לעמוד על 6.6% ב-2015. בעת המשבר ב-2008, כשמכירות החברה ירדו ב-22% בהשוואה שנתית, שמרה מודי'ס על EBIDTA (רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות) חיובי ותזרים מזומנים חופשי חיובי.

לשמור על הדירוג ועל יחסי המינוף

למודי'ס אין חוב לטווח קצר, והפירעון הראשון שעומד בפני החברה הוא בשנת 2019. ביולי האחרון הנפיקה החברה חוב על סך 750 מיליון דולר, לשם מימון מחדש ושימושים כלליים. נכון לסוף הרבעון הרביעי 2014, יחס החוב ל-EBIDTA של החברה עמד על 1.66 - הרעה מסוימת בשל עלייה בחוב לטווח הארוך.

למודי'ס מזומנים ושווי מזומנים על סך 1.6 מיליארד דולר, נכון לסוף השנה שעברה, לעומת חוב של כ-2.5 מיליארד דולר. סך תזרים המזומנים החופשי של החברה עמד על כ-944 מיליון דולר בשנת 2014, וצפוי לעמוד על יותר ממיליארד דולר השנה. כאמור, לחברה אין חוב לטווח קצר, ולרשותה עומד קו אשראי לא מנוצל על סך מיליארד דולר עד שנת 2017.

האיגרת המוצעת של החברה היא לשנת 2022, והיא נסחרת במחיר 108.4 - מה שמשקף מרווח של 131 נ"ב מהעקום הממשלתי. העקום של חברות פיננסיות ל-7 שנים מלמד על מרווח של 139 נ"ב, קצת מעל המרווח שמציעה האיגרת של מודי'ס.

לסיכום, נראה כי האיגרות של חברת מודי'ס מציעות תשואה נמוכה מהעקום של המגזר הפיננסי, אך יש לזכור כי מדובר על חברה בדירוג BBB פלוס, לעומת עקום של BBB, וכי לא מדובר בבנק אלא בחברת שירותים פיננסיים איכותית. מכל מקום, נראה כי האיגרת ל-2022 מציעה את התמחור הנוח ביותר מבין העקום של החברה.

שורה תחתונה: מודי'ס היא חברת מובילה בתחומה ובעלת נתח שוק יציב. לחברה מספר מנועי צמיחה משמעותיים, והיא מגלה שיפור ברווחיות התפעולית. לחברה נזילות מספקת ומטריצה פיננסית חזקה. עם זאת, יש לקחת בחשבון את חוסר-הוודאות, שיוצרת התגברות הרגולציה, אשר מלבד הגדלת ההוצאות התפעוליות של החברה עשויה גם לשנות את הסביבה שבה היא פועלת. תביעות כנגד החברה בעקבות תרומתה למשבר הסאב-פריים בארה"ב, הן שיקול נוסף בצד הסיכונים. הנהלת החברה נוטה לתגמל את בעלי המניות, אך מבקשת לשמור על דירוג האשראי שלה ועל יחסי מינוף נמוכים באופן יחסי.

נדמה כי מדובר בהשקעה ראויה, אם כי התמחור אינו מגלם הזדמנות יוצאת דופן ביחס הסיכוי-סיכון.

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 מודי'ס