"יש בועת מניות, אג"ח ונדל"ן; השאלה מתי זה יתפוצץ"

שוק המניות האמריקאי מגלה עצבנות. בינואר ירד מדד S&P 500 ב-3.1%, אולם בשבועיים הראשונים של פברואר הוא התאושש מהחולשה הזמנית וזינק ב-5.1% כדי להתייצב ביום שישי האחרון ברמת שיא חדשה של 2,097 נקודות. אבל השיא הזה מלווה ברמת תנודתיות גבוהה למדי, שאת תוצאותיה ניתן למשל לראות בתנודה תוך יומית של יותר מ-1% במדד, ב-22 מתוך 25 ימי המסחר הראשונים השנה.

העצבנות בשווקים מעידה כנראה על חששם של המשקיעים כי לאחר עלייה של 89% בחמש שנים (ו-210% מאז השפל של מרץ 2009) הסיכון לנפילה הולך וגובר. דניאל לואב, המנהל המצליח של קרן הגידור ת'ירד פוינט, אף כתב לאחרונה למשקיעים שלו שהשוק ב-2015 מתנהג כמו "בית רדוף רוחות".

הסיבה לכך היא התנודתיות החריפה שמביאים עמם כמה נושאים כלכליים וגיאו-פולטיים שמשפיעים כיום על השווקים בעולם (ההאטה בקצב הצמיחה הגלובלי, ביטול הצמדת הפרנק השוויצרי לאירו, הפלישה הרוסית לאוקראינה ועוד), אבל גם נושא נוסף אותו ציין לואב: אי ההתאמה שקיימת לדעתו בין ציפיות השוק לגבי מועד תחילת העלאות הריבית בארה"ב, לבין המועד הצפוי לתחילת המהלך כפי שהוא משתקף מהדברים שכותבת ועדת השוק הפתוח של הבנק הפדרלי המרכזי.

הגישה השולטת בשוק כרגע היא שבפגישת חברי הוועדה בסוף יולי, או לכל המאוחר באמצע ספטמבר, יוחלט על העלאה של הריבית - לראשונה מאז יוני 2006. עם זאת, באופן כללי צופה השוק תהליך איטי של העלאות ריבית בארה"ב.

גם רונן מטמון, מנהל ההשקעות הראשי בחברת קופות הגמל של בית ההשקעות אקסלנס, שייך לאלה שמאמינים כי הריבית בארה"ב לא צפויה לעלות כל כך מהר. "העלאת ריבית בארה"ב תביא מיד לירידה בשוקי המניות בעולם, לפגיעה בשוק המשכנתאות, ולהתחזקות של הדולר שהיא כשלעצמה לא דבר טוב, וזה כאשר למעשה אין אינפלציה בעולם", הוא אומר בראיון ל"גלובס".

השבוע פרסמה הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה כי מדד המחירים לצרכן בישראל ירד בינואר ב-0.9%, לעומת תחזית ממוצעת בשוק לירידה של 0.7% בלבד. קודם לפרסום הנתונים העריכו הכלכלנים כי האינפלציה ב-2015 תעמוד על 0.75%, כאשר מחלקת המחקר של בנק ישראל העריכה לפני כחודשיים שהנתון יהיה גבוה עוד יותר, ויעמוד על 1.1%. מצד שני, אותה חטיבת מחקר גם העריכה שב-2014 יעלה מדד המחירים ב-1.8%, ובפועל הוא דווקא ירד ב-0.2%.

לדעת מטמון גם השנה האינפלציה תהיה קרובה לאפס: "אני לא רואה מאיפה תהיה אינפלציה בישראל. שכר הדירה אולי ימשיך לעלות, אבל מעבר לזה קיים כרגע קושי אמיתי להעלאות כאן מחירים".

"תקופה של מלחמת מטבעות עולמית"

מטמון מציין בימים אלה חמש שנים בתפקידו בחברת הגמל של אקסלנס, שמנהלת כספי עמיתים בהיקף של 21 מיליארד שקל. קרוב למחצית מהסכום מנוהל בקופה אקסלנס גמל (3.9 מיליארד שקל) ובקרן אקסלנס השתלמות (4.9 מיליארד שקל). בשנים 2010-2014 השיגו אקסלנס גמל ואקסלנס השתלמות תשואות מצטברות של 41.2% ו-39.5%, בהתאמה, ומוקמו במקום השלישי המכובד, אחרי הקופות והקרנות הכלליות של אלטשולר שחם וילין לפידות. ב-2014 עקף מטמון את שני מתחריו הגדולים, כאשר אקסלנס גמל ואקסלנס השתלמות השיגו כל אחת תשואה של כ-7%, לעומת תשואות של כ-6% שנרשמו בקופות ובקרנות המרכזיות של אלטשולר שחם וילין לפידות.

"אני מאוד גאה, הן בתשואות שהשגנו כאן והן בשיטות עבודה שלנו. יש כאן צוות צעיר של אנשים מוכשרים עם מחשבה, בקרה וניהול סיכונים, כי לפני שאני מנהל השקעות אני מנהל סיכונים. מדובר בכסף של עמיתים ולכן ניהול הסיכונים חייב להיות במקום הראשון", הוא אומר.

אם מדברים על תשואות, אז ראינו בשלוש השנים האחרונות עלייה חדה הן באפיק המנייתי והן באג"ח הממשלתיות. צבי סטפק, בעל השליטה בבית ההשקעות מיטב דש, כתב לאחרונה ב"גלובס" כי להערכתו זה מצב שלא יימשך לאורך זמן, ומתישהו נראה שבירה באחד האפיקים לפחות. אם היית צריך לבחור איפה לדעתך ההסתברות לנפילה חזקה גבוהה יותר, על איזה אפיק הייתה מצביע?

"קל להגיד שהאפיק הממשלתי מסוכן כשהתשואה לפדיון על האג"ח ל-10 שנים נעה סביב 1.8%. הרי כמה עוד בשר יכול להיות בהשקעה בהן? אבל אני באופן כללי חושב שאנחנו נמצאים בתקופה בועתית הן באג"ח, הן במניות והן בנדל"ן. כל הנכסים נמצאים ברמות מאוד גבוהות, והשאלה היא כמה זמן יעבור עד שהבועה הזאת תתפוצץ. שנה? שנתיים? שלוש? כל אחד עם ההשקפה שלו.

"לגבי האג"ח הממשלתיות, למרות שכאמור זאת התשובה הקלה, אני לא חושב שנראה שם עליות תשואות משמעותית (כלומר, ירידה במחיר האג"ח שתוביל להפסד למשקיעים בהן, ע' כ') כי הריביות יישארו נמוכות הרבה מאוד זמן. בישראל הריבית לא תעלה לדעתי ב-2015 ויש אפילו סיכוי טוב שהיא תרד השנה, או שלחילופין בנק ישראל יבצע הרחבה כמותית אחרת. וזה בגלל שער החליפין: השקל חזר להתחזק וכדי לעצור את זה יצטרכו לעשות את אחד משני הדברים, כי אנחנו נמצאים עכשיו בתקופה של מלחמת מטבעות עולמית, כשמתחילת השנה 16 מדינות הורידו ריביות.

"גם לא בטוח שציפיות השוק להעלאת ריבית בארה"ב ברבעון השלישי יתגשמו. אם היום הריבית שם היא בין 0% ל-0.25% (כ-0.1% בפועל), אז הבנק המרכזי יכול לקבוע שהריבית תהיה 0.25% מבלי להמשיך ולהעלות אותה, כי לדעתי הצמיחה של הכלכלה האמריקאית היא לא בת קיימא ללא הרחבה כמותית, וזו הרי הופסקה שם לקראת סוף 2014. מה שכן, הריביות הנמוכות גורמות לכך שנכסים מתנפחים, כמו שראינו באג"ח השקלית ל-10 שנים שעלתה ב-7% בינואר. זו תשואה של 3-4 שנים וזה מצב בעייתי. כך שלדעתי השנה תתאפיין בסטיות תקן גבוהות, השוק לא יעלה בצורה מסודרת, הוא יהיה מאוד תנודתי, מאוד קפיצי".

"בזמן האחרון כולם התחילו להתעורר"

מטמון מספר שהחל להתעניין בשוק ההון כבר בגיל 17 בגלל המידע האינסופי והאפשרויות ללמוד דברים חדשים מדי יום. בצבא הוא שירת ביחידה 8200 של חיל המודיעין, ובהמשך למד לתואר ראשון ושני באוניברסיטת בן גוריון ("את התואר הראשון סיימתי בהצטיינות"). בסיום הלימודים הוא התמחה כברוקר אג"ח בחדר המסחר של בנק המזרחי ובהמשך עבר לתפקיד דומה בחדר העסקאות של הבנק הבינלאומי, תחת המנהל ניסים כהן. כשכהן עבר לנהל את חברת קרנות הנאמנות של הבנק, דיקלה, הוא לקח איתו את מטמון והפקיד בידיו את ניהול קרנות האג"ח של דיקלה.

אחרי כשנתיים בדיקלה, קיבל מטמון הצעה לנהל את חברת קרנות הנאמנות הקטנה של הראל ונענה בחיוב. "מה שביקשו ממני שם זה להביא תשואות. זאת היתה חברה לא גדולה והבאתי את הקרנות שניהלתי לתשואות הטובות ביותר. אחר כך היה מיזוג בין הראל לפיא ואני החלטתי להמשיך לכיוון של חיסכון לטווח ארוך, מתוך מחשבה שאחרי שלמדתי להיות סוחר, לנהל נכסים בגוף גדול, ולמנכ"ל חברת קרנות נאמנות, השלב הבא הוא הליגה של גדולים, כלומר החיסכון לטווח ארוך", הוא אומר.

מטמון הצטרף לחברת קופות הגמל של אקסלנס ב-2007 ושלוש שנים לאחר מכן מונה למנהל ההשקעות הראשי שלה. מלבד התשואות הגבוהות שהשיג, הוא גאה גם בחשיפת 11% מתיק נכסי העמיתים של אקסלנס לנכסים אלטרנטיביים - שכוללים קרנות שמתמחות בהשקעה בתשתיות, בנדל"ן, בחוב, בהן סיכון, וכן קרנות גידור ופרייבט אקוויטי - לעומת חשיפה של 2%-4% אצל המתחרים, קרי העמיתים יתר גופי החיסכון לטווח ארוך בישראל.

"בזמן האחרון כולם התחילו להתעורר כי הם ראו שתיק הנכסים האלטרנטיביים שלנו עשה ב-2014 תשואה של 16%, וזה על מאסה של נכסים. עכשיו אני רואה גופים מוסדיים נוספים מתחילים להגדיל את תיק ההשקעות האלטרנטיביות שלהם, אבל לטעמי זה לא זמן טוב להגדיל אלא רק לתחזק את הקיים, כי הנכסים בעולם נסחרים במחירים מלאים - גם המניות וגם האג"ח. 4-5 קרנות טובות תמיד אפשר למצוא, אבל למצוא עכשיו 20 קרנות חדשות אטרקטיביות להשקעה זה קשה", הוא אומר.

מטמון מסביר כי בעניין הזה התפיסה שהנחתה אותו היא החשיפה של קרנות הפנסיה הגדולות בעולם לנכסים הללו, שעומדת כיום על כ-15% מתיק ההשקעות. "התחום הזה לא מייצר תשואה בטווח הקצר, אבל הבנתי שאני מוכן לשלם על כך, כי עבור העמיתים זה נכון לטווח הארוך. רק בשלוש השנים האחרונות הגדלנו את ההשקעה שלנו בתחום הזה ב-250 מיליון דולר, ואני מאמין שהוא ימשיך לתרום לנו גם השנה, כי האפיק המנייתי לא יניב השנה תשואה דו-ספרתית, ובאג"ח הממשלתיות לא תהיה תשואה גבוהה. לכן, בשנים נורמליות, שבהן המניות נותנות שיעור חד ספרתי גבוה והאג"ח הממשלתיות עושות תשואה חד ספרתית נמוכה, נכסים אלטרנטיביים נותנים תשואה של 10% (דולרית) - שזה האפסייד האמיתי".

- ולמה מנהלי השקעות אחרים האחרים לא פעלו כמוך בנושא?

"באופן כללי, בשוק המוסדי המנהלים לא אוהבים ללכת ראשונים למקומות חדשים. חוץ מזה, צריך אומץ להשקיע בנכסים אלטרנטיביים כי לוקח זמן עד שההשקעה הזאת מייצרת כסף, בניגוד כמובן להשקעה באג"ח ובמניות. בשנתיים שלוש הראשונות לא רואים תשואות ורק משלמים דמי ניהול, ככה שבמקרה הטוב תשואת ההשקעה היא אפס ולפעמים היא גם שלילית, כאשר בזמן הזה שוקי האג"ח והמניות יכולים להציג תשואות חיוביות, כמו שקרה בשנים האחרונות".

"מנהלי ההשקעות מבינים שחייבים לעבור למסחר ביום שישי"

כמו את יתר חבריו למקצוע, גם את מטמון מדאיג מאוד המצב הנוכחי של הבורסה בת"א. "בבורסה כאן אין סחירות ובמצב הזה אני מוציא כספים לחו"ל. היום רק 50% מהתיק שלנו מושקע בישראל, לעומת 80% לפני 3-4 שנים. אנחנו מנהלים 21 מיליארד שקל, ככה שזה עוד 6 מיליארד שקל שאנחנו הוצאנו לחו"ל, וגם יתר הגופים המוסדיים עשו זה.

"אין סחירות בבורסה וצריך לטפל בזה כי זה לא טוב למשק ולחברות שאין בורסה נזילה. אני מאמין בהנהלה החדשה של הבורסה וביכולת שלה לקדם דברים, אבל צריך גם לצמצם את הרגולציה על החברות. דרישות הדיווח מחברות בינוניות וקטנות בישראל הן מחמירות מדי, וצריך להתאים את רמת הדיווח לגודל החברה".

ואם פשוט תשנה את הכללים ותקבע שכל חברה שרוצה להיכנס למדד ת"א-100 צריכה לשחרר לשוק כמות צפה של 40%-45% מהמניות, במקום 20%-25% כיום? זה לא יגדיל את הסחירות?

"גם זה, אבל צריך להתחיל מהריצה של החברות הישראליות להנפיק בחו"ל במקום בארץ, וזה קורה בגלל רמת הדיווחים המחמירה כאן. לזה צריך להוסיף את העובדה שהבורסה בישראל היא גוף שמפוקח בידי רשות ניירות ערך ו-ועדת הכספים של הכנסת, ולכן היא לא יכולה לעשות שום צעד מהותי קדימה בלי האישורים שלהן. וזה לא הגיוני שגוף שעובד בשוק דינמי לא יכול להתנהל בדינמיות".

- אז מה שאתה אומר למעשה זה שצריך להנפיק את הבורסה?

"זה מתחיל קודם כל בשינוי מבנה הבעלות על הבורסה, אבל כזה שלא יביא בעקבותיו רגולציה מכבידה. צריך להפוך את הבורסה לשוק דינמי כי אחרת אני כמנהל השקעות אמשיך להוציא כסף לחו"ל, למרות שאני רוצה להשקיע בישראל".

- מה עם לעבור לסחור בבורסה ביום שישי במקום ביום ראשון?

"לדעתי לעבור ליום שישי זה דבר נכון, כי ממילא ביום ראשון אין כאן מסחר. יום ראשון זה יום שמוקדש אצלנו לישיבות, כי אין נזילות ולא מעניין לסחור. אני מעדיף לעבור לעבודה ביום שישי עד הצהריים - שעתיים-שלוש לפני כניסת השבת - במקום ביום ראשון, ולדעתי כל מנהלי ההשקעות ישמחו לעשות את זה. אנשי התפעול שאחראים לסליקת הכספים יצטרכו להמשיך לעבוד ביום ראשון, אבל מבחינת ניהול ההשקעות זה נכון לעבור ליום שישי ובזה צריך להתמקד. אני מאמין שכל מנהלי ההשקעות מבינים את זה ומאמינים בזה".

 אפיקי השקעות