האם כדאי ומוצדק לגלות נאמנות למנהל תיקים שלנו?

שנת 2015 החלה לא מכבר, וקולקציית הסיכומים ל-2014 מאחורינו. בטרם אקח את השניים וחצי גרוש שלי למקום אחר, אציין שגם השנה נפתחה בסערה חיובית לשוק החוב, אשר בחודש וחצי ייצר כמעט מחצית מרווחי ההון של אשתקד.

הצצה בטבלה המצורפת נותנת את התמונה הרחבה ביותר למה שנתנו מדדי הבורסה הכלליים מתחילת השנה. הבנצ'מרק המקובל למדידת ביצועי המנהלים הוא מדד ת"א 100 לחלק המנייתי של התיק ומדד האג"ח הכללי לחלק האג"ח; מכאן כל אחד צריך לבחון את הביצועים בהסתכלות פרטנית על תיק ני"ע שלו.

תשואות החסר ו/או היתר ביחס למדדים אלה עשויות להיות מוסברות על ידי החשיפה לתת-האפיקים - השקלי ביחס לצמוד, הקונצרני ביחס לממשלתי, המח"מ, הדירוג וכדומה, כמו גם לעלות האפקטיבית של התיק.

את ההשפעות והתשואות האלה ניקח ונקשור לפרסונה שעומדת מאחוריהן - מנהל התיק. באומרי "מנהל התיק" אין הכוונה לחברה המנהלת, אלא לאותו מנהל שנמצא בקצה (או בראש) שרשרת קבלת ההחלטות בתיק. שאלת טביעת האצבע של מנהל התיק מתכתבת עם בחינת ההשפעה של בית ההשקעות (או החברה המנהלת) על ביצועיו. מכאן מגיעה גם השאלה למעלה, האם נכון להעביר תיק בין בתי השקעות בעקבות מנהלי התיקים.

ראשית, נבהיר שרוב הלקוחות לא מכירים את מנהל התיק שלהם, וחלק לא מבוטל אחר חושב שהוא מכיר את מנהל התיק שלו, אך למעשה הוא מכיר את אחד ממנהלי קשרי הלקוחות בחברה. רוב בתי ההשקעות הגדולים לא מאפשרים ללקוח גישה למנהל התיק, והגורם שנמצא עם הלקוחות בקשר שוטף לא מנהל את התיק בפועל, אלא רק מקבל מידע ומוסר אותו. רמת הידע והמקצועיות של מנהלי קשרי הלקוחות משתנה מבית לבית ונתונה לוויכוח, אך לא הם הנושא המרכזי.

גרוס לפימקו כמו מסי לברצלונה

להבדיל מניהול קרנות נאמנות או מוצרי גמל, שבהם ישנה ועדת השקעות הקבועה בתקנות, הכוללת דח"צ, ומחייבת את מנהל ההשקעות; הרי בחברות ניהול התיקים אין הכרח לקיום נוהל ההשקעות האמור, ולמעשה מתקיימים פורומים פנימיים שבהם מוחלפות דעות ומועברים מסרים.

שליטת המנכ"ל ו/או מנהל ההשקעות הראשי על מנהל התיקים משתנה בין בתי ההשקעות, וחופש הפעולה של מנהל התיק להשאיר טביעת אצבע גדולה יותר תלוי בדנ"א ובתרבות הארגונית של בית ההשקעות. ישנם בתי השקעה, שבהם למנהל הראשי יש אמירה באפיק מסוים; ישנם כאלו, שמחייבים את מנהלי התיקים לעבוד בתוך מסגרת מדיניות הבית, בדומה לקופות גמל; וישנם בתים שעובדים לפי מודלים פנימיים של ני"ע, ומנהל התיק יכול לצרוך לתיקי ני"ע רק את אותם ניירות שעברו אנליזה פנימית.

ביחס לתעשיית הגמל ולקרנות הנאמנות, שם לפרסונה המנהלת יש משמעות מיוחדת, מנהל התיקים זוהר פחות ובתפקודו אולי אף אפרורי. הסיבה לא נעוצה בהכרח באיכות המקצועית, אלא יותר בסוג המוצר. קרנות הנאמנות וקופ"ג מהוות חלון הראווה של בית ההשקעות, שדרכו החברה מגייסת כסף ולקוחות לכלל מוצרי הבית (גם לתיקי ההשקעות למרות שמדובר במוצרים שונים לגמרי), בעוד השפעתם של מנהלי תיקי ההשקעות על הצד העסקי של החברה היא שולית.

הרבה מאוד בתים (בעיקר בעולם, פחות בישראל) שמים את מנהל הקרן בפרונט, ומהתעשיות האלו הגיעו בסופו של דבר רוב כוכבי ההשקעות. ביל גרוס היה לקרן פימקו בעבר מה שמסי לברצלונה כיום. היכולת של מנכ"ל חברת קרנות לשלוט בכל החלטות מנהלי הקרנות היא בעייתית, לאור המספר הגדול של התשקיפים שלפיהם עובדות הקרנות; ומכאן מגיע מרווח הפעולה והיכולת של המנהלים להשאיר את טביעות האצבע שלהם.

מנהלי קרנות יכולים לבצע פעולות בתדירות גבוהה, תוך-יומית, להגדיל ולהוריד סיכון בקרן במסגרת התשקיף; פעולות אלו מתקבלות אחרת אצל לקוחות הקצה בתיקים המנוהלים, למרות ששניהם נמדדים בסופו של דבר על ידי תשואה.

מהיכרותי את הנושא, הוא אינו שחור או לבן, ולכן אסתכן בקביעה (גם אם אינה גורפת), כי בשנים שבהן יש משמעות לבחירה סלקטיבית של ני"ע על חשבון הקצאת נכסים לאפיקים, טביעת האצבע של מנהל תיק גדולה יותר, ולהיפך. כמו כן, ככל שבית ההשקעות קטן יותר, טביעת האצבע של הבית גם על הקצאת הנכסים וגם על ני"ע היא גדולה ומשמעותית יותר.

*** הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק

 תשואות מדדי השוק הראשיים