התאוששות על-תנאי

מניית בית הזיקוק בחיפה (בזן ) ידעה תקופות קשות בשנים האחרונות ומחירה ירד ב-7.25% אשתקד, בהמשך לירידה של 37.5% בשנת 2013. על רקע המגמה השלילית הזאת, בולטת לעין המגמה החיובית במחיר המניה החל מראשית 2015. תוך פחות משלושה חודשים עלתה מניית בזן בכ-20.5%, בעוד מדד תל אביב 100 עלה באותה תקופה ב-1.7% בלבד.

הסנטימנט המשופר במניית בזן הוא פועל יוצא של תרומת מתקן המידן, ירידה בעלויות האנרגיה כתוצאה מהזרמת הגז הטבעי ממאגר "תמר", התייעלות ניכרת וקיטון במינוף החוב של החברה, אולם מעל כל זאת ניצב השיפור הניכר במרווחי הזיקוק שמציגה החברה.

מרווחי הזיקוק האורלי, המהווים את מדד היחס בענף, זינקו מרמה ממוצעת של 1.3 דולר בשנת 2013 ו-1.4 דולר ברבעון השלישי של 2014 לרמה ממוצעת של 3.9 דולרים ברבעון הרביעי של השנה. וברבעון הראשון של 2015 כבר משייט מרווח הזיקוק הזה ברמה ממוצעת חלומית של כ-5.9 דולר לחבית.

על מנת להמחיש עד כמה דרמטיים תנאי השוק החדשים הללו נציין כי על פי הערכות מקובלות עלייה של דולר בודד במרווח הזיקוק הממוצע השנתי של החברה, מייצרת לה EBITDA נוספת של 70 מליון דולר בשנה.

יחד עם זאת, למרות הזינוק במרווחי הזיקוק שצפוי כאמור להזניק את רווחי בזן, הפעילים בשוק אינם רואים ברמת המרווחים הנוכחית רמה מייצגת ולפיכך לא גוזרים מהם את מחיר מניית החברה. החשש של המשקיעים הוא כי מרווחי הזיקוק יחזרו לרמתם הנמוכה והרווחיות תצנח. מנתחי החוב של חברת הדירוג S&P מעלות היטיבו לבטא תפיסה זו בתחילת ינואר השנה, במסגרת דוח אשרור דירוג החוב של בזן, בו כתבו כי התרחיש התפעולי הבסיסי שלהם הוא כי מרווח הייחוס יישאר בשנים הקרובות ברמה נמוכה יחסית של 1-2 דולר לחבית, בהשפעת תנאים מקרו כלכליים באירופה והיווצרות עודפי היצע בתעשייה.

יותר מכך, על אף הבשורה החשובה והחיובית של עליית מרווחי הזיקוק לא הכול ורוד בבזן. קריסת מחירי הנפט תביא את החברה לרשום הפסד חשבונאי עצום של 150 מליון דולר על מלאי חביות הנפט שבו היא מחזיקה באופן קבוע. האג"ח שלה מסדרה ד' אמנם עלתה מתחילת 2015 ב-5.8% בזמן שמדד התל בונד 60 הוסיף כ-1.54% בלבד, אולם מרווח הסיכון בו נסחרת האג"ח הוא 5.4%, והדבר מלמד היטב על החששות הניכרים של הנושים מכושר ההחזר העתידי של החברה.

כל זמן שהאי ודאות סביב כושר ההחזר של בזן גבוה ורמת הנזילות שלה היא פחות מהולמת לפי הגדרת כלכלני מעלות, שווי החברה ייוותר נמוך מהפוטנציאל הכלכלי הגלום בפעילות העסקית שלה. הסדר החוב המתגבש בחברת מפעלים פטרוכימיים, אחת מצמד בעלות השליטה בחברה, מייצר אף הוא עננה סמיכה של אי ודאות עבור בעלי המניות בחברה.

אז בינתיים הלחץ המסחרי על מניית בזן אינו משתחרר, ובשוק סבורים כי עליית המרווחים היא זמנית, ולאור זאת המניה לא מגיבה באופן שהולם את השינוי הדרמטי במרווחי הזיקוק. ולמרות זאת, אין להוציא מכלל אפשרות כי באותו האופן בו מיטב המנתחים פספסו בגדול את המגמה של מרווחי הזיקוק בשנים האחרונות, כעת רבים מהם לוקים בפסימיות יתר כלפי בזן, שעטופה באריזת שמרנות.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון