שביעות-רצון מוגזמת

המשקיעים בשוק ההון קיבלו בהתרוממות-רוח יוצאת דופן את הדוחות הכספיים של שופרסל לרבעון הרביעי של 2014. מנית החברה המריאה בכ-9% - במחזור של כ-30 מיליון שקל - ביום המסחר בו דיווחה החברה על תוצאותיה הכספיות, כאילו מדובר במניית ביומד בעלת שווי שוק זעיר.

הסבר חלקי לעליית השערים החדה במחיר מניית שופרסל ניתן ליחס ללחץ מסחרי של מוכרים בחסר, שהופתעו ממהלך העליות החד במניה והעצימו את התנודה בה, אולם אין ספק כי את עיקר ההסבר לתנועה החדה כלפי מעלה יש לתלות בפרשנות שהעניקו בשווקים לתוצאות הכספיות של החברה.

לדעתנו, שביעות-הרצון של המשקיעים מהתוצאות לרבעון הרביעי היא מוגזמת. שופרסל אמנם הציגה רווחיות תפעולית חיובית של 1.6% לעומת רווח תפעולי אפסי ברבעון השלישי, ורווח תפעולי שלילי של 5.1% ברבעון השני, אולם מדובר היה ברבעונים חריגים לשלילה בעיקר בשל הפרשות ענק במסגרת תוכנית התייעלות.

ההתקדמות של החברה בהחדרת המותג הפרטי היא נקודת אור לא מבוטלת. זה צמח לרמה של 11.5% מן המכר אשתקד, לעומת 10% מן המכר ב-2013, אולם מוקדם לגזור ממהלך זה מסקנות לגבי התרומה העתידית לרווחיות החברה.

שופרסל מציגה גם התקדמות לא מבוטלת בפעילות האונליין שלה, האחראית לכ-4% מן המכירות ב-2014 לעומת כ-3% מהמכירות בשנה הקודמת. אבל על אף ההתקדמות בפעילות הזו, הרי שהיקף המכירות בה עדיין נמוך מאוד ביחס לכלל מכירות הרשת, ודרושה התקדמות משמעותית בערוץ הזה.

הנדל"ן של החברה הרשום בספריה בשווי של 2.17 מיליארד שקל מהווה מאז פיצולו במארס 2013 מנוע יצירת ערך פוטנציאלי, ונראה כי בעתיד הלא רחוק עשויים להבשיל התנאים המסחריים והמיסויים שיאפשרו לבעלי מניות להציף ערך מן הנדל"ן.

שורה של איומים

אבל לצד ההתפתחויות החיוביות בחברה, הדוח הרבעוני והדוח השנתי עתירי נורות-אזהרה בצבעים שונים. החברה הציגה ברבעון הרביעי ירידה חדה של 4% במכירות חנויות זהות, אשר חלקה אמנם נובעת מהורדות מחירים - אך חלקה האחר נובע מהרעה אמיתית בתנאי השוק.

בסוף 2014 עמד החוב הפיננסי נטו של שופרסל ברמה של 2.56 מיליארד שקל, ביחס לחוב פיננסי נטו בשיעור של 2.35 מיליארד שקל בסוף 2013. כלומר, החברה הגדילה גם אשתקד את חובה נטו בכ-200 מיליון שקל, ושחקה את ההון העצמי שלה לכ-14% מן המאזן, ביחס לרמה של 16% מן המאזן בסוף 2013.

הוצאות המימון של החברה קטנו מרמה של 159 מיליון שקל ב-2013 ל-103 מיליון שקל ב-2014 על אף הגידול בחוב, וזאת בשל הריביות הצונחות והאינפלציה הדועכת. עלייה באינפלציה במשק בשנים הקרובות ועליית ריבית בנק ישראל מהווים איום גדול על שורת הרווח הנקי בעתיד הלא רחוק, כך שהחברה חייבת להפחית את היקף החוב שלה בהקדם.

העלאת שכר המינימום ב-3 פעימות תגבה מן החברה עודף הוצאות שנתי של 55 מיליון שקל השנה, 85 מיליון שקל בשנה הבאה ו-160 מיליון שקל בשנת 2017. חוק המזון, שאמור להיכנס לתוקפו במאי השנה, צפוי להשפיע לרעה גם על פעילות החברה ותוצאותיה הכספיות.

דרוש קיצוץ עמוק

מהלך הדגל של החברה אשתקד בתחום התפעולי היה סגירת 12 סניפים בשטח כולל של 27 אלף מ"ר והקטנת סניפים בשטח של 9,000 מ"ר.

אבל למרות מהלך ההתייעלות העצום שהחברה לכאורה עברה, מספר המשרות בה עמד בסוף 2014 על 12,100 לעומת 11,600 עובדים בסוף 2013. מטה החברה אמנם קטן ב-49 עובדים, אולם מספר עובדי הסניפים, עובדי שרשרת האספקה ועובדי חברת הבת גדל באופן ניכר.

כל זמן שהחברה לא תשכיל לבצע קיצוץ עמוק במספר העובדים ובמספר הסניפים ובשטחם - היא תתקשה לייצר רווחיות תפעולית מספקת שתוכל להצדיק תחזיות אופטימיות באשר לעתידה העסקי.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון.