מהיכן ההון בשווקים?

שוק המניות שלנו תפס תאוצה חיובית, והצליח לאחרונה לייצר שיאים חדשים רציפים. החלטת בנק ישראל להוריד את הריבית לכיוון ה-0, ואף לאיים להיכנס שם לטריטוריה שלילית כנראה מהווה את הסיבה העיקרית לכך. וזה מה שגרם לי להביט שוב על הקשר בין שוקי המניות והכלכלה אמיתית, אבל ממבט גלובלי יותר, ולא מקומי דווקא.

עדיין קיימת כמות מכובדת של אנליסטים הרואים בתיאורית השוק המשוכלל תיאוריה שעל-פיה כדאי להשקיע בשווקים הפיננסים. זה לא חדש. את השלב הזה עברתי בעצמי. אחרי הכול, זה כל כך הגיוני שגורמים מיקרו-כלכליים של חברה יקבעו את מחירה בשוק, ושנתוני המקרו יקבעו את הטווח הארוך עבור מדדים המייצגים סקטורי השקעה גדולים.

לאורך השנים העובדות דחפו אותי לחשוב שונה, ולהתחזק בשינוי הזה עוד ועוד לכיוון המתודולוגיה הטכנית. הגרף הבא הוא עוד מיצג, השווה אלפי מילים, להפרכת הקשר ההגיוני שבין ה"שטח" למה שקורה בצד הפיננסי של הדברים:

 משה-שלום-תוצר-03-03

לפנינו שתי עקומות צבעוניות: האדומה מייצגת את צפי הגידול בתוצר הגלובלי, והירוקה מייצגת את מה שקרה באותה תקופה (מאמצע 2013) בשוק המניות הגלובלי לא פחות, כאשר עלינו לזכור שחלקו של השוק האמריקאי, וההשפעה שלו על האחרים, קריטיות ממש.

גודל המדגם מהווה חיזוק גדול לאנומליה המוצגת.

הקורלציה השלילית בולטת לעין מן הרגע הראשון, אבל הירידה החדה של התוצר מאז יוני 2014 מייצרת קונטראסט מדהים, ומוקצן מן הרגיל. אם הכלכלה האמיתית אינה הגורם המניע את זרימת ההון לתוך שוקי המניות, אז איפה נמצא את האשם לכך? עד אותו יוני, כאשר המניות עלו ללא הרף, יכולנו בצדק לייחס זאת להרחבות הכמותיות אדירות המימדים שהיו בכל הזירה.

בינתיים, ארה"ב הודיעה, ולבסוף ביצעה, יציאה מאורגנת היטב מאותו תהליך הרסני, והמניות אכן האטו את התקדמותן. אבל מה מחזיק אותן כה גבוה, כאשר ההאטה בתוצר מתרחבת לנגד עינינו? תחילה, נאמר מייד שיש עדיין הרבה מזומנים "מודפסים" המחפשים בית (יפן, סין, בריטניה, אירופה, ועוד...), והמניות הן אחת מן האלטרנטיבות העיקריות. מדוע? כי שם נמצא עדיין קמצוץ תשואה יתרה מעל הרצפה שקובעת מדיניות ה-Zirp (Zero Interest Rate Policy). אותה מדיניות שמאומצת עכשיו ביתר שאת על-ידי בנק ישראל.

שנית, יש הגיון בלחשוב שהסטגנציה הזמנית במניות, אשר ראינו באמצע חודש פברואר, הצביעה על הפניה לכיוונים אחרים של חלק מן הכסף. עקרונית, ולפי הקורלציה הטבעית של הדברים, אותה ירידת צמיחה אמורה להניב תשואות נמוכות באג"ח הממשלתי, ולעלייה בערכו של אותו אג"ח, כמו בכל מיתון היסטורי.

רגע, אבל התשואות שם אפסיות אתם אומרים? נכון, בהרבה מהם, אבל לא בכולם, במיוחד אם הולכים עוד ועוד בסולם המח"ם. הנה הגרף של תעודת הסל TLT, העוקבת אחרי סל אג"חים אמריקאיים ארוכי טווח קצת יותר:

 משה-שלום-טילטי-03-03

שימו לב שבאותו חודש יוני מפורסם, ראינו את התחתית של התעודה, כאשר מאותה נקודה ראינו סדרה מדהימה של אירועים טכניים, אשר הצביעו על השינוי החיובי המתקרב:

■ מעבר מתאוצה שלילית, לחיובית, בתנועת המחיר (1 סגול)

■ אינדיקאטור המומנטום פורץ את קו המגמה היורד שלו (2 סגול)

■ המחיר חוצה את קו המגמה שלו עצמו, זה המסומן מספר 2 (3 סגול)

■ ואחרי זמן מה, המחיר פורץ את קו המגמה שנותר, דהיינו זה המסומן מספר 1 (4 סגול)

כל אלה היו המהלך הטכני של שינוי תפיסתי מעניין: לכאורה, הפסקת ההרחבה הכמותית הייתה יכולה למוטט את אותו אג"ח: פחות ביקושים, ירידה במחיר. ומה קיבלנו? לא רק זה שלא הייתה ירידה, וגם לא דשדוש מעצבן, אלא קרה הפלא הדוהר שלפנינו. למעשה, רק לאחרונה ראינו התחלה של משהו שלילי אלים, אך מינורי בהיקפו, כאשר, בינתיים, התיקון הזה עוד לא הגיע לשליש מכל העלייה שהייתה, דהיינו התיקון המינימאלי במגמה בריאה.

אז מה כאן קורה? לדעתי ההסבר נעוץ בדולר.

גם במניות, אשר הזכרתי את הדומיננטיות של השווקים האמריקאיים בהן, וגם באג"ח המדינה שלפנינו, אנו רואים מעבר ברור לנכסים נקובים בדולרים. בסופו של דבר כאשר ההרחבה הכמותית בארה"ב נעצרה, התקבצו יחד גורמי אטרקטיביות גדולים לתמיכה בזרימת הון לכיוון הזה.

והנה כמה מהם: מחסור מטבעי, יתרון יחסי של ארה"ב במספרי המקרו בעולם, ומדיניות מוצהרת של צפי לריבית גבוהה בעתיד, על-ידי הפד.

וכאן נכנסה שאלה נוספת: האם הביקושים לנכסים דולריים, ובמיוחד לאגח"ים, יפצו על המכירות המגיעות מרוסיה, סין, ויפן, ועל הביקוש החסר מן הפד? בינתיים, זה קרה, ונוכל לומר דבר אחד בטוח: כל עוד זה יהיה המצב, לא תקרה אותה רעידת אדמה של ערעור האמון בקובעי המדיניות. אי האמון שיהווה את הטריגר למשבר הפיננסי הגדול הבא.

משה שלום הינו ראש מחלקת המחקר ב-FXCM ישראל (חברה למסחר במטבע חוץ, מדדים וסחורות).

ניתן לפנות אליו, ולהצטרף לרשימת התפוצה שלו, דרך פניה ישירה לאימייל: Moshe.Shalom@gmail.com.

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה - על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.