ירוק - ולא בהכרח צומח

היו ימים, לפני כעשור ויותר, שבהם כל תיק השקעות כלל - בחשיפה ישירה ומשמעותית - את הדולר האמריקאי כמטבע השקעה; ומי שוויתר על החזקה במטבע האמריקאי נתפס כספקולנט חסר אחריות. באותן השנים, כל איש בישראל שאל מומחים מטעם עצמם לתחזיות מטבע-חוץ את שאלת השאלות - הדולר לאן?

בשנים האחרונות, על רקע הייסוף ועוצמת השקל ביחס לדולר, התפוגג לו הנוהג ההשקעתי הדולרי. אולם תשואת הדולר אל מול השקל, בשנת 2014, אשר הסתכמה ב-12.04% הפתיעה רבים, הציתה מחדש את התיאבון להשקעות דולריות, ויצרה בקרב רבים וטובים את התחושה כי המטבע האמריקאי הוא השקעה אטרקטיבית. הפחתת הריבית המפתיעה של בנק ישראל בשבוע שחלף הזניקה את שערו של הדולר מול השקל בכ-2.4% ותדלקה את הביקושים לדולר.

התבוננות על ביצועי הדולר בפרספקטיבה רב-שנתית מלמדת כי עבור המשקיע הישראלי מדובר בהשקעת-נפל ביחס להשקעה באיגרות-חוב שקליות (אג"ח/חוב שקלי). תשואה הדולר הסתכמה בשנת 2013 ב-7.02%- (שלילית), תשואת הדולר-שקל בשנת 2012 הייתה גם היא שלילית, 2.3%-, ואילו בשלוש השנים האחרונות עלה הדולר ב-5% בלבד אל מול השקל.

המצדדים בהגדלת החשיפה הדולרית בתיק ההשקעות, גורסים כי קיימת אפשרות ריאלית להיווצרות פער ריביות שלילי חסר תקדים בין הריבית השקלית הקצרה (שתהיה אפסית) לריבית הפד (שצפויה לעלות השנה). פער הריביות השלילי בין הריבית השקלית לריבית הדולרית, עשוי להיווצר הן מהעלאת ריבית הבנק המרכזי האמריקאי במהלך 2015, והן כפועל יוצא מהפחתה נוספת של ריבית בנק ישראל בהמשך השנה, כתגובה לאינפלציה האפסית-שלילית במשק, וכמהלך מנע למניעת דפלציה. פעולות כמו הרחבה כמותית של בנק ישראל ו/או הנהגת ריבית שלילית כפי שרמזה לאחרונה המשנה לנגידת בנק ישראל, נדין טרכטנברג, עשויות להיות נשק יום הדין במלחמת המטבעות, ולהאיץ את היחלשות השקל אל מול הדולר.

המשך המגמה של דולר חזק ומתחזק בעולם, עשויה אף היא לתמוך בהמשך הפיחות בשערו של השקל מול הדולר. אפשרות של אסקלציה (הסלמה/הידרדרות) במצב הגיאופוליטי במדינת ישראל הייתה מאז ומעולם אחד הקלפים המנצחים בחבילה של מצדדי ההחזקה הדולרית בתיק ההשקעות. אולם מלחמות ואויבים מפחידים הצצים מכל עבר, מעולם לא הכתיבו את המגמה ארוכת הטווח בשוק המטבע המקומי.

אם אכן בנק ישראל ישוב לפעילות מוגברת בזירת המטבעות, תהא לכך תרומה להתחזקות הדולר מול השקל, אולם המציאות מלמדת כי לבנק המרכזי יש יכולת להעצים מגמה חיובית או למתן מגמה שלילית, אך לא לקבוע את המגמה בשוק המטבע לאורך זמן.

אם המשקיעים המקומיים יגדילו את חשיפתם להשקעות באיגרות-חוב ובמניות זרות; ויקטינו גידורי מטבע שאותם הם נוהגים להחזיק בשנים האחרונות, תהא לכך תרומה משמעותית להיחלשות השקל.

גידור מטבע הוא נטרול החשיפה המטבעית של מכשיר פיננסי נקוב מטבע-חוץ. לדוגמה, משקיע מוסדי הרוכש מניות המוחזקות במדד הנאסד"ק-100 נחשף גם למחיר המניות במדד, וגם חשוף לדולר, שכן המניות נקובות בדולר. אם המשקיע אינו מעוניין בחשיפה לדולר, אלא רק למניות הוא מוכר חוזה על הדולר-שקל, ומנטרל את החשיפה המטבעית.

פרשנות שלילית מוטעית או מוצדקת של הפעילים בשוק ההון למבנה הפוליטי העתידי, עשויה אף היא להחליש את השקל אל מול הדולר. חרמות כלכליים מכיוונה של אירופה, הידרדרות ביחסים עם ארה"ב, הם דלק לספקולנטים להניע מהלך של פיחות בשער השקל מול הדולר. המצדדים בהחזקה דולרית מציינים כי קיים היגיון לגיוון מטבעי בתיק ההשקעות, וזאת דווקא בשל המגבלה המובנית בתחזיות מטבע. כלומר, אי-אפשר לצפות מה יקרה למטבע בעתיד. תחזיות מטבע נחשבות מאז ומעולם למאתגרות במיוחד, בעיקר כאשר מדברים בטווחי זמן קצרים.

מנגד, קיימים נימוקים הגיוניים התומכים דווקא בהתחזקות השקל מול הדולר, בניגוד בולט למגמה בשנת 2014 ובהתאם למגמה הרב-שנתית. אם העלאת הריבית בארה"ב תידחה לשנת 2016, הדבר עשוי להביא לבלימת התחזקות הדולר בעולם, לצמצום הפוטנציאל לפער ריביות שלילי, ולהביא להתחזקות השקל. צמיחה משופרת של כלכלת ישראל בשנת 2015, עשויה לגנוז את חלום התמריצים הנוספים של בנק ישראל. כמו הורדה נוספת בריבית, ובתסריטים מסוימים אפשר לדמיין הרחבה כמותית במשק המקומי, וריבית שלילית על פיקדונות.

העודף הגדול החזוי בחשבון השוטף המקומי בשנת 2015, אשר צפוי לצמוח ביחס ל-2014, בין השאר בשל צניחת מחירי האנרגיה, הוא גורם דומיננטי התומך בשקל חזק ומתחזק. לא ניתן להתעלם מגל האקזיטים של חברות ישראליות הצפוי להמשך, ומזרים למשק המקומי היצע דולרי מוגדל. תוצאות חיוביות בפרספקטיבה שוק-הונית בבחירות הקרובות, עשויות אף הן לחזק את השקל. נקודה נוספת הראויה להתייחסות כאשר משקיעים בדולר, כמו בכל נכס פיננסי אחר, היא התנודתיות של ההשקעה באפיק הדולרי ביחס לאפיקי השקעה מקבילים.

רבים נוטים להתמקד בפוטנציאל התשואה של ההשקעה בדולר אל מול השקל, אולם מתעלמים מניתוח סטיית-התקן הגבוהה של אפיק הדולר-שקל, ביחס לחלופות בשוק החוב. שיעור מרכזי בתורת המימון הוא הקשר בין תשואה נדרשת לסיכון ההשקעה; וסיכון במודלים הרלבנטיים נמדד בעיקר בסטיית-התקן. סטיית-תקן שקל-דולר בחודשים האחרונים היא בין *8% ל-10%. סטיית-התקן החודשית של השינוי בשער-החליפין - המייצגת את התנודתיות בשער-החליפין, עלתה ב-2014 בכ-6% בממוצע, עד לרמה של 9.4% בחודש דצמבר.

יצוין, כי התנודתיות של הדולר-שקל דורשת פיצוי משמעותי בדמות תשואה עודפת על אפיקי השקעה אחרים, אשר ספק גדול עם אכן תיווצר בסופו של יום. עוד יצוין, כי רוב העלייה של הדולר לעומת השקל נרשמה במחצית השנייה של השנה שחלפה.

בכדי לייצר ערך מוסף במשוואת הסיכוי-סיכון (הסיכוי להרוויח לעומת הסיכון להפסיד) צריך האפיק הדולרי להניב תשואה של פי 3-4 מאפיק איגרות-החוב ותשואת-יתר ביחס למדד ת"א-100.

קשה להעריך ששערו של הדולר ביחס לשקל יכה את כל אפיקי ההשקעה האמורים בפערים כה עצומים לאורך זמן.

בשל נתונים אלו נראה כי התנהלות הדולר אל מול השקל במחצית השנייה של שנת 2014 הייתה חריגה, ואינה מעידה על העתיד; אלא דווקא ההתנהלות הרב-שנתית של הדולר אל מול השקל מייצגת הרבה יותר את התנהגות הדולר. עם זאת, לפני שנפרדים, כולנו יודעים למי ניתנה הנבואה.

הכותב הוא הכלכלן הראשי של קב' איילון