לא רק לבעלי לב חזק: מניית ביומד שמציעה פרמיה נאה

חברת Boston Scientific עוסקת בתחום הציוד הרפואי, והמטה שלה ממוקם בארה"ב. הציוד, שבו עוסקת החברה, נוגע לתחומים רבים ומגוונים, בעיקר בתחום הלב (קרדיו), אך גם בתחומי העיכול, מערכת הנשימה, אורולוגיה, בריאות האישה ומצבי כאב. מודל החברה הוא לפעול באופן אינובטיבי, תוך מתן פתרונות יצירתיים, והגדלת נתח שוק באמצעות חדירה לגיאוגרפיות שונות.

שווי השוק של בוסטון סיינטיפיק עומד על קרוב ל-22 מיליארד דולר. החברה הציגה מכירות של כ-7.4 מיליארד דולר במהלך שנת 2014, מעסיקה כ-23,000 עובדים והיא בעלת נוכחות בכ-100 מדינות שונות עם קרוב לכ-20 מתקני ייצור שונים.

דירוג החוב של בוסטון סיינטיפיק עומד על -Baa3/BBB בשלוש סוכנויות הדירוג, עם תחזית יציבה. לחברה בסיס מכירות חזק, המבוסס על מגוון סגמנטים. כאמור, החברה מוכרת כ-7.4 מיליארד דולר בשנה, והיא שחקנית משמעותית בתחום הציוד הרפואי לתחום הלבבי (סטנטים והפרעות קצב). מלבד תחום זה, החברה בעלת פעילות משמעותית בתחומים אחרים של ציוד כדוגמת אנדוסקופיה, בריאות האישה, אורולוגיה ועוד. פיזור זה עוזר לחברה להתגבר על תקופות של חולשה בתחום המרכזי של הפעילות.

לבוסטון סיינטיפיק פוטנציאל צמיחה המבוסס על מוצרים חדשים בתחום הלב. תחום זה, שהיווה 65% מהמכירותיה ב-2014, צפוי ליהנות בשנת 2015 כתוצאה מהשקה של כמה מוצרים חדשים. בנוסף, מאמץ של החברה לחדור לשווקים המתעוררים צפוי אף הוא להוביל לצמיחה חזקה יותר בשורה העליונה. הצפי הוא, כי בשנים הקרובות החברה תצליח להחזיר לעצמה נתח שוק בתחום מוצרי הלב תודות להשקה של מוצרים חדשים אלו.

לבוסטון סיינטיפיק תזרים מזומנים יציב, ומינוף מתון ויציב העומד על כ-2.5. ההערכה הרווחת היא, כי לא צפוי שינוי משמעותי בחוב של החברה, וכי השיפור יכול לבוא משיפור ב-EBITDA (רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות) שהיא מציגה. חשוב מכך, החברה היא תזרימית באופן חיובי, ומציגה תזרים מזומנים חופשי (FCF) מייצג של כמיליארד דולר בשנה. עוד נציין, כי לחברה מנועי צמיחה בדמות פעילותה בשווקים המתפתחים ונסיונות לפתח מוצרים בתחומים שאינם הליבה.

נדמה כי הסיכונים המרכזיים לבוסטון סיינטיפיק נמצאים ברגולציה, במיזוגים ורכישות ובפסיקות משפטיות. החברה ניצבת בפני כמה משפטים, ובכללם בתחום המיסוי, שעלולים להביא להשפעה שלילית על התזרים במהלך השנתיים הקרובות. מחלוקות אלו, מול רשויות המס ובנושאים משפטיים שונים, צפויות להביא בשנים הקרובות לעלייה בהפרשות שמבצעת החברה לכיסוי הנזקים הצפויים. סיכונים אלו בהחלט יכולים להביא בנקודת זמן מסוימת ובנסיבות מסוימות לצורך של החברה להגדיל את חובה.

587 מיליון דולר בקופת המזומנים

דוחות בוסטון סיינטיפיק לרבעון הרביעי 2014 היו טובים למדי, בייחוד על רקע העובדה כי התחום שבו היא פעילה מתאפיין כבר מספר שנים ביציבות או אפילו בנטייה להיחלשות. דוחות החברה מתאפיינים לא פעם בהשפעות חד-פעמיות כתוצאה מרכישות, תביעות ואירועים משפטיים, אך בשורה טובה היא כי השפעתם של אלו הולכת ופוחתת. בשורה התחתונה ניתן לראות, כי החברה ממשיכה לייצר תזרים חיובי משמעותי, ובשנת 2014 אף פחתה משמעותית השפעת השימוש בתזרים זה לשם רכישות וביצוע רכישות חוזרות של מניות (Buy Back).

תודות לצמצום עלויות, שינויי תמחור מוצרים ותמהיל המכירות, בוסטון סיינטיפיק הצליחה לשפר את המרווח התפעולי שלה כבר כמה רבעונים. יחס החוב ל-EBITDA של החברה ירד ל-2.4, הנמוך זה שנים. ההערכות בשוק הן, כי החברה תייצר FCF של כמיליארד דולר ב-2015, עם פרופיל שימוש דומה לזה של 2014.

לבוסטון סיינטיפיק נזילות חזקה למדי - נכון לסוף 2014 לחברה יתרת מזומנים של 587 מיליון דולר. יתרון נוסף שיש לחברה הוא בכך שהיא יכולה להשתמש בכספים שמחוץ לארה"ב לצרכים מקומיים בלי לשלם שיעורי מס גבוהים, תודות להלוואה פנים-חברתית שנעשתה במהלך רכישה.

בוסטון סיינטיפיק מתאפיינת אם כך בתזרים מזומנים חיובי וגם בגישה לשווקים ומקורות נזילות שונים. לחברה קו אשראי זמין של קרוב ל-2 מיליארד דולר, שפוקע באפריל 2017, ואשר יוכל לשמש אותה במקרה של צורך בנזילות בגלל תביעות (דוגמת מה שהוסכם באחרונה מול ג'ונסון אנד ג'ונסון או בעתיד מול מס הכנסה).

התמחור הנוח באיגרת ל-2020

איגרת החוב של בוסטון סיינטיפיק לשנת 2020 מציעה תשואה של 2.84%, שעה שאיגרות חוב מתחום הבריאות עם מועד פירעון של 5 שנים מציעות תשואה של 2.5%. גם בחינת שאר האיגרות של החברה מעלה, כי הן מציעות פרמיה נאה של 10-40 נ"ב על מדדי ההשוואה הרלוונטיים. התמחור נוח יותר באיגרת של 2020.

לסיכום, בוסטון סיינטיפיק היא חברה יציבה, תזרימית, המתאפיינת בשנים האחרונות בשיפור הרווחיות שהיא מייצרת ובניהול שמרני של המזומן שלה. סביב אוקטובר 2014 הייתה פתיחה מסוימת במרווחים של איגרות החוב שלה, כאשר ההערכה היא שהמסביר היה החשש מפני הפסיקה מול ג'ונסון אנד ג'ונסון.

עתה לאחר שהסכם הפשרה פורסם, הדבר מהווה בשורות חיוביות, לאור כך שהיה חשש מסכום גדול יותר משמעותית שישולם. החברה חשופה לסיכונים מכיוון של פסיקות משפטיות ופועלת בתחום תחרותי, אך נדמה כי אלו לא גדולים ואולי אף נמוכים מהמממוצע של החברות בתחום הבריאות.

השורה התחתונה: אנו מעריכים, כי ברמת התמחור הנוכחית האיגרות של בוסטון סיינטיפיק מהוות הזדמנות השקעה נאותה ביחס לאלטרנטיבות בתחום.

הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם