דולר מזנק? אירו נופל? את בנק ישראל מעניין השער האפקטיבי

בימים האחרונים התפוגג שליש מהאפקט המיידי של הפחתת הריבית של בנק ישראל על שער השקל ואם תימשך המגמה יעמוד האפקט כולו בסכנה - זוהי המסקנה שעולה מניתוח מדד שער החליפין האפקטיבי שמפרסם בנק ישראל. הכלים העומדים בפני בנק ישראל לבלימת המגמה הם הורדה נוספת של הריבית, שכנראה לא תשפיע הרבה, או קביעת רצפה לשקל, על כל הסיכונים הכרוכים במהלך כזה.

מדד שער החליפין האפקטיבי מוכר למעטים מחוץ לבנק ולחוגי סוחרי המט"ח, אבל טוב יעשה כל מי שעקב עד היום אחר שער הדולר או האירו אם יכיר היטב את המדד האפרורי והמורכב הזה, שהפך למצפן הלא-רשמי של מדיניות הריבית של הבנק. מדיניות שחרדה לשמירת תחרותיות הייצוא ומתרגשת פחות מהתנפחות מחירי הנדל"ן והאג"ח.

בבנק ישראל מאמינים שמדד שער החליפין האפקטיבי משקף בצורה הטובה ביותר את השפעת שוק המט"ח על הכלכלה הישראלית. נכון, כולנו עוקבים אחרי שערי הדולר או האירו, אבל ישראל מקיימת יחסי מסחר עם מדינות נוספות בעולם. קחו למשל את ייצוא הפלפלים לרוסיה, שמושפע לא רק משער הדולר-שקל, אלא גם משער הרובל מול הדולר. הייצוא הישראלי לרוסיה ייפגע אם הרובל ייחלש מול הדולר בשיעור חד יותר מזה של השקל.

כדי לבנות את מדד שער החליפין האפקטיבי לקחו בבנק ישראל את 38 המדינות העיקריות שמקיימות עם ישראל יחסי מסחר. למטבע של כל אחת מהמדינות ניתן בסל משקל יחסי זהה לחלקה היחסי של אותה מדינה בסחר של ישראל, נכון ל-1 בינואר 2009.

כיון שהסחר עם ארה"ב, לדוגמה, עמד באותו תאריך על רבע מהסחר הכולל, ניתן לדולר האמריקאי משקל של כ-25% מהמדד (ראה תרשים). האירו נהנה במדד ממשקל גדול מזה של הדולר, בהיותו המטבע של מרבית המדינות העיקריות שסוחרות עם ישראל.

מתקרבים ל"קו האדום"

"הקו האדום" במדד שער החליפין האפקטיבי נקבע למעשה ב-1 באוגוסט - המועד שבו החל בנק ישראל את מהלך הפחתות הריבית האחרון שלו - והוא עומד על ערך של 80.1. בראיית הבנק, שתי ההפחתות שהביאו את הריבית מ-0.75% ל-0.25% סיפקו את הסחורה עד חודש דצמבר, שבו רשם המדד שיא של 88.4. בבנק ישראל ייחסו את ההתאוששות בייצוא להיחלשותו של השקל מול המטבעות שבמדד. אלא שמאז 3 בדצמבר חלה נסיגה חדה במדד שאיימה להחזיר אותו לרמתו מאוגוסט.

הנסיגה הזו נעלמה מעיני הציבור, הפרשנים והתקשורת - אלה המשיכו לעקוב אחרי הדולר המתחזק וחשבו בטעות שלבנק ישראל אין סיבה להמשיך בהפחתות הריבית. אלא שהוועדה המוניטרית של הבנק חשבה אחרת, והחליטה לפעול ב-23 בפברואר, כשהמדד הגיע ל-81.48, כלומר במרחק של פחות מ-2% מהקו האדום של אוגוסט שממנו התחיל כל המהלך. הורדת הריבית האחרונה הזניקה אמנם מחדש את המדד בתחילת החודש ל-84, אלא שבימים האחרונים שב המדד לרדת ומאיים לשוב בקרוב ל"קו האדום" החדש של 23 בפברואר.

ייתכן שעדיין מוקדם לקבוע שמהלך הורדת הריבית האחרון של בנק ישראל נכשל בהשגת מטרותיו. האפקט של הורדת הריבית הראשונה על המדד החל להיות מורגש רק שבועיים לאחר ההחלטה עצמה, אבל ברור שהמצב היום שונה לחלוטין מזה שהיה בקיץ. הפעם, השקל לכוד בתנועת מלקחיים גלובלית של התחזקות הדולר מצד אחד והיחלשות האירו מהצד השני.

איזו השפעה יכולה להיות להורדה של עשירית אחוז נוספת בריבית בנק ישראל על הסערה העולמית שמתחוללת בשוק המט"ח? בפני בנק ישראל עומדת דרך אפקטיבית יותר להשפיע על שער החליפין והיא קביעת רצפה לשקל - בדומה לרצפה שבוטלה לאחרונה בשוויץ, לאחר שלוש שנים. לדעת כלכלנים, הניסיון השווייצרי מראה שהכלי של רצפה יכול להצליח כל עוד הוא מופעל, אבל הוא כרוך בתשלום מחיר יציאה גבוה, בעיקר באמינותו הבינלאומית של הבנק. כרגע, נראה שהרצפה איננה אופציה עבור בנק ישראל, אבל הכל תלוי בשאלה כיצד יתנהג מדד השער האפקטיבי מכאן ולהבא.

 שער החליפין האפקטיבי