רעיון השקעה בנאסד"ק מזווית שלא ראיתם עד כה

קבוצת NASDAQ OMX מציעה שירותי מסחר, רישום, סליקה, פתרונות טכנולוגיים ושירותי מידע. לנאסד"ק משרדים ב-26 מדינות, ומטה החברה נמצא בניו יורק, ארה"ב. נאסד"ק פועלת במספר חטיבות:

■ חטיבת Market Services: מספקת שירותי מסחר, פעילות באופציות, חוב, סחורות ועוד. חטיבה זו מניבה הכנסות בעלות אופי חד-פעמי, והיוותה 39% מההכנסות נטו של החברה ברבעון הרביעי של 2014.

■ Technology Solutions: מציעה פתרונות טכנולוגיים עבור הרגולטור, חברות ברוקראז', בורסות, מוסדות סליקה ועוד. פעילות החטיבה היוותה 27% מהמכירות נטו ברבעון הרביעי של 2014.

■ Information Services: מספקת פתרונות מידע ומעל 41 אלף מדדים. היא היוותה 22% מההכנסות נטו ברבעון הרביעי של 2014.

■ Listing Services: יותר מ-3,400 חברות מכ-35 מדינות רשומות למסחר בנאסד"ק. פעילות זו היוותה 12% מההכנסות נטו ברבעון הרביעי של 2014.

נאסד"ק מדורגת על ידי מודי'ס בדירוג אשראי Baa3 ועל ידי S&P בדירוג אשראי BBB מינוס, ובשתי חברות הדירוג אופק הדירוג יציב.

בין נקודות המרכזיות של נאסד"ק ניתן לכלול פיזור/גיוון בהכנסות. החברה פועלת ופעלה באמצעות רכישות, על מנת להגדיל את מגוון הפעילויות שבהן היא עוסקת. רכישות אלו הביאו לפיזור גיאוגרפי רחב יותר של מכירות החברה, וניתן לראות כי מתוך ההכנסות ברוטו של החברה קרוב ל-30% מגיעים מפעילות גלובלית מחוץ לארה"ב.

יתרון נוסף טמון בפעילות הרכישות של נאסד"ק. החברה מבצעת רכישות כחלק מפעילותה השוטפת, ויודעת לנצל זאת על מנת ליצור סינרגיות במיזוג החברות הנרכשות. כך לדוגמה, צפוי חיסכון של כ-35 מיליון דולר, כתוצאה ממיזוג בין פעילות החברה לפעילות החטיבות שנרכשו מ-Thomson Reuters.

בצד הסיכונים ניתן למנות בעיקר את נושא הרגולציה. בשנים האחרונות מנהלים גופי הרגולציה FINRA ו-SEC רפורמות בתחום האקוויטי (US cash equities market infrastructure reform) וה-OTC. למהלכים אלו עלולות להיות השפעות שליליות על החברה.

עוד ניתן לציין את נושא הכשלים התפעוליים. דוגמה לכשל מסוג זה היא קריסת המערכות של NASDAQ OMX בהנפקת מניית פייסבוק ב-2012. כתוצאה מכך הקימה החברה תוכנית לפיצוי הגורמים הנפגעים מהכשל, ושילמה ל-SEC קנס של 10 מיליון דולר. ה-SEC אישרה את התוכנית של החברה בדצמבר 2013, וכל הגורמים שהגישו בקשה לפיצוי ונמצאו זכאים פוצו על ידה.

תזרים מזומנים חיובי יציב

בשנת 2014 עמדו הכנסות החברה (בניכוי עלויות הכרוכות בטרנזקציות) על 2.067 מיליארד דולר - צמיחה של 9% לעומת השנה שלפני, וקצב צמיחה דומה לזה של נאסד"ק בשנים האחרונות, מלבד 2012, אז נרשמה ירידה של 1%.

בשנת 2014 נרשמה עלייה של 11.5% ב-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) של NASDAQ OMX. במקביל לירידה ברמות החוב ותשלומי הריבית (שכאמור נבעו בעיקר השפעת שערי חליפין), עמד יחס המינוף (חוב ל-EBITDA) של החברה על 2.3, לעומת 2.8 בסוף שנת 2013. יחס המינוף נטו עומד על 1.9, נכון לסוף 2014. יחס הכיסוי (EBITDA לתשלומי ריבית) הוא כ-8.5, כאשר נתון ה-EBITDA המייצג עמד על 1 מיליארד דולר מול תשלומי ריבית של כ-117 מיליון דולר בשנה.

נכון לסוף הרבעון הרביעי של 2014, ל-NASDAQ חוב על סך 2.313 מיליארד דולר מול מזומנים ושווי מזומנים בסך 427 מיליון דולר. הירידה ברמת החוב של נאסד"ק ברבעון הרביעי נגרמה בעיקר בשל ירידה בערך החוב הנקוב באירו, שמהווה כ-31% מחוב החברה ויגיע לפדיון בשנת 2021. המועד לפדיון הראשון העומד בפני החברה חל בשנת 2018, על סך של כ-370 מיליון דולר. לחברה גם קו אשראי זמין של 627 מיליון דולר עד לנובמבר 2019.

נאסד"ק מייצרת תזרים מזומנים חופשי (FCF) חיובי, שעמד בשנת 2014 על 505 מיליון דולר, לאחר ניכוי תשלומים של 42 מיליון דולר ל-SEC (בממוצע, תשלומים אלו עומדים על 12 מיליון דולר בשנה). תזרים המזומנים של החברה יציב וחיובי - ב-6 השנים האחרונות ידעה החברה לייצר ממוצע FCF של כ-0.5 מיליארד דולר בשנה. מרבית השימוש של מזומנים אלו הוא לרכישות (ב-2014 לא בוצעה רכישה) ולרכישה עצמית של מניות.

אין פרמיה משמעותית

בחינה של עקומת התשואה של איגרות חברות השירותים הפיננסיים, בעלות דירוג אשראי BBB הנקובות בדולרים, מעלה כי איגרות עם מועד פירעון של 5 שנים מציעות תשואה של 2.81%. נציין, כי השוואה לאיגרות חוב של בורסות אחרות (דוגמת CME או ICE) היא בעייתית, מאחר שהן מדורגות משמעותית גבוה מ-NASDAQ OMX.

לעניין התמחור היחסי שלהן ניתן לסכם, כי התשואה על האיגרות של NDAQ דומה לתשואה של העקום של חברות הפיננסים בדירוג BBB, והמקום היחיד שבו יש פרמיה צנועה הוא האיגרת של 2020.

שורה תחתונה: נאסד"ק היא מובילה ותיקה בתחום פעילותה. זוהי חברה, שמאופיינת בצמיחה במכירות, אם כי לא בהכרח באופן אורגני. היא מגלה יציבות יחסית בכל הקשור לעניין התזרים, והשימוש בו הוא שמרני למדי. לא פשוט לבחון את התמחור של האיגרת, מאחר שאין חברות בנות השוואה, והמדד הפיננסי אינו בהכרח מספק קנה מידה מושלם. נדמה כי האיגרות של NASDAQ OMX נסחרות בדומה לעקום הפיננסים בדירוג BBB במטבע דולר. לסיכום נאמר, כי עבור מי שמחפש חשיפה לתחום זה וברמת סיכון זו, הרי מדובר בהשקעה ראויה, אם כי לא כזאת שמספקת פרמיה משמעותית על האלטרנטיבות.

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם