אג"ח היברידית: כך תצמצמו את הסיכון מהשקעה במניות

משקיעים נאלצים כיום לבחור בין תשואה נמוכה באג"ח לבין הגדלת התשואה והסיכון במניות. פתרון אפשרי לדילמה מצוי בהשקעה באג"ח היברידית, המהווה שילוב בין מכשיר חוב למכשיר הון.

בניגוד לאג"ח רגילה, אג"ח היברידית מאפשרת לחברות לעכב או לבטל תשלומי קופונים, לפי שיקול דעתן או בהתרחש אירועים מוגדרים, כגון הפסדים, ירידה בתזרים או עלייה במינוף. ההגנה למשקיעים טמונה בכך שחברות בדרך כלל מחויבות לשלם קופונים שנדחו באג"ח היברידית, לפני שהיא מחלקת דיבידנדים לבעלי המניות; כך, כל עוד החברה אינה חדלת פירעון, מהות הסיכון היא דחיית קופונים ולא אי-תשלום שלהם. בחדלות פירעון, אג"ח היברידית נחותה ביחס לאג"ח רגילה, אך בכירה ביחס למניות. אג"ח היברידית מונפקת בדרך כלל לצמיתות, עם אופציות פירעון מוקדם למנפיק לאחר מספר שנים.

חברות רבות מנצלות כיום את הריבית הנמוכה כדי להנפיק אג"ח, ולהבטיח לעצמן עלויות חוב נמוכות לעתיד, אך אסטרטגיה זו אינה בהכרח ממקסמת את מוכנותן למשבר.

התפיסה שנהגה לפני המשבר הפיננסי, אשר לפיה "מגייסים כשאפשר ולא כשצריך", הוכחה כחרב פיפיות עבור חברות שלא יכלו לשרת את חובן בעת משבר; בהיעדר רווחים מספקים או השקעות ראויות בכספים שגויסו, הן נאלצו לפנות להסדרי חוב או למכירות כפויות של נכסים. אג"ח היברידית הייתה מאפשרת לאותן חברות להימנע מתשלומי קופונים, ולעצור את הספירלה ההרסנית.

בפיגור אחרי העולם

היסטורית, אג"ח היברידית נחשבת לחלופת גיוס יקרה לחברות, לאור תוספת הריבית הנדרשת, אך סביבת הריבית הנוכחית מגדילה את הכדאיות.

יתרון מרכזי עבור החברות המנפיקות אג"ח היברידית טמון בכך, שחברות הדירוג מתייחסות לאג"ח זו כאל גיוס שמחציתו הון ומחציתו חוב, לצורך חישוב יחס המינוף. הדבר מאפשר למנפיקות דירוג גבוה יותר וחיסכון בתשלומי ריבית באג"ח בכירה. יתרון נוסף הוא שלצורכי מס אג"ח היברידית נחשבת כמכשיר חוב, ולפיכך כלל תשלומי הריבית בגינה מוכרים לחברה כהוצאה.

השימוש באג"ח היברידית גדל משמעותית בעולם בשנים האחרונות. לפי נתוני בלומברג, ב2014- הונפק בעולם אג"ח היברידיות בהיקף כ-146 מיליארד דולר בחברות לא פיננסיות, בהשוואה ל-16.5 מיליארד דולר בלבד ב2010- - גידול עצום של כמעט פי 10 (ראו גרף). באחרונה הונפקו אג"ח היברידיות על ידי חברת הנפט הצרפתית טוטאל, בסך 5.7 מיליארד דולר; על ידי חברת התרופות הגרמנית באייר, ב4.4- מיליארד דולר; וכן על ידי חברת הרכב הגרמנית פולקסווגן, בסך 4.2 מיליארד דולר. כולן נהנו מביקושים גבוהים בהרבה מהסכום שביקשו לגייס.

בניגוד לעולם, בישראל לא מונפקות אג"ח היברידיות. עם זאת, חברת גרנד סיטי, שבשליטת יקיר גבאי, הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בגרמניה ונסחרת בפרנקפורט, הנפיקה באחרונה בהצלחה רבה באירלנד אג"ח היברידיות צמיתות, נחותות ובלתי מובטחות. אג"ח אלה קיבלו מחברת הדירוג S&P מעלות דירוג מקומי של A פלוס - נמוך בשתי דרגות מדירוג המנפיק לחוב בכיר, לאור הנחיתות ביחס לחוב הבכיר והאפשרות לדחות תשלומי ריבית. דירוג החוב נמוך מדירוג המנפיק בשתי דרגות בלבד, לאור הערכת S&P מעלות, כי הסיכון לאי-תשלום קופונים הוא נמוך.

כך תבחנו כדאיות השקעה

השקעה באג"ח היברידית כרוכה ברמת מורכבות גבוהה - לא רק בשל הצורך להעריך את סיכון המנפיק ומשמעות הנחיתות לאג"ח בכירה, אלא גם בשל השונות בתנאי אג"ח היברידיות של חברות שונות והיעדר סטנדרטיזציה בשוק.

כדאיות ההשקעה באג"ח היברידית צריכה להיבחן לאור תוספת התשואה המתקבלת ביחס לאג"ח רגילה והסיכון לאי-תשלום קופונים. הסיכון תלוי ברמת האיתנות של החברה המנפיקה ובתנאים לאי-תשלום, בין אם הם מוגדרים מראש ובין אם לאו, לפי החלטת החברה. לדוגמה, האג"ח ההיברידית הצמיתה של טוטאל שהונפקה החודש שעבר, עם אופציית פירעון לאחר 10 שנים, נושאת ריבית של 2.59%, לעומת 0.99% ברגילה. תוספת התשואה הגבוהה ואיתנות החברה הביאו לביקושים של 20 מיליארד דולר, כמעט פי 4 מהסכום המונפק.

במשבר הפיננסי אג"ח היברידיות של חברות הציגו ביצועים מצוינים. רמות המחירים הממוצעות ירדו בשיא המשבר ל-75-90 סנט לדולר, ולא שיקפו תשואות זבל או חששות משמעותיים מחדלות פירעון או דחיית תשלומים מסיבית (להבדיל מאג"ח היברידיות של בנקים, המשמשות לצורך יחסי הון לפי באזל, וירדו אף ל-20 סנט לדולר).

לסיכום, בתנאי השוק הנוכחיים אג"ח היברידית עשויה לשלב בצורה הטובה ביותר בין האינטרסים של משקיעים ושל החברות. גם שוק ההון והכלכלה ייצאו נשכרים מהגדלת היקפי האג"ח ההיברידיות בשוק, עקב שיפור יציבות החברות בעת משבר לאור יכולתן לדחות תשלומים. ראוי שאג"ח היברידיות יונפקו בהיקפים משמעותיים בישראל, בדומה לעולם. בינתיים, משקיעים ישראלים יכולים להשקיע באג"ח היברידיות שמונפקות בעולם, תוך ניהול הסיכון המטבעי.

הכותב הוא שותף בחברת הייעוץ גיזה זינגר אבן. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 צמיחת הנפקות האג