היוצרות התהפכו? במשך כעשור, אג"ח עדיפות על מניות

המשבר הגלובלי, הורדות הריבית וההרחבות המוניטריות שליוו אותו, ומלחמת המטבעות אשר לה אנו עדים בעת האחרונה, הביאו, כך נראה, לשינוי דפוסי החשיבה של המשקיעים ולשבירת אקסיומות בתחום ההשקעות.

כך למשל, התשואות שנושאות אג"ח של חלק מהממשלות במערב הן שליליות (כלומר, מי שקונה את החוב היום, יקבל סכום נמוך יותר אם יחזיק בו עד לפדיון); אג"ח של ממשלת ישראל מניבה במשך תקופה לא קצרה תשואה נמוכה יותר מזו של אג"ח ממשלת ארה*ב, ועוד.

מקובל להניח, כי לאורך זמן מניות מציגות תשואות טובות מאלו שמציגות איגרות חוב. בשנים האחרונות, לצד תנודתיות גבוהה, מדדי המניות המובילים בישראל ובחו"ל רשמו תשואות נמוכות מאשר נכסים סולידיים יותר, כמו אג"ח ממשלתיות בעלות משך חיים ממוצע ארוך. לפיכך, מעניין גם לבחון את תקפותה של הנחה זו.

ההנחה לגבי עדיפות להשקעה במניות בטווח ארוך, נשענת על כך שבעוד בטווח הקצר מחירי מניות עשויים לשקף טרנדים, או להיות מוטים עקב נסיבות זמניות או סיבות לא-כלכליות; הרי בטווח הארוך, ככל שהכלכלה צומחת, כך יצמחו הכנסות ורווחי החברות, והללו אמורים להשתקף בעלייה במחירי המניות. בהיותן מייצגות השתתפות ברווח, הרי האפסייד בהן יכול להיות במניות גבוה, בהשוואה לתשואה המוגבלת באג"ח, לזו הנקובה על האיגרת.

ננסה לבחון את הדברים ברמת החברות עצמן, כלומר להשוות בין אג"ח לבין מניה של אותן החברות. בדרך זו נוכל להשוות בין ביצועי מניה לביצועי אג"ח, כשנכס הבסיס זהה. יתרה מכך, נבחר מניות של חברות איכותיות, כאלה שלאורך זמן ניתן להעריך שיציגו שיפור בתוצאותיהן, תוך התגברות על מכשולים בענף או בתנאי המקרו, ובהתאם ניתן לצפות שמחירי מניותיהן יעלו.

עם זאת, בסיס הנתונים אינו גדול. מאחר שסדרות אג"ח, שהונפקו לפני מספר שנים, נפרעו, קשה למצוא מספר גדול של דוגמאות, אשר באמצעותן ניתן להשוות מהיום, על פני תקופה ארוכה אחורה, את ביצועי המניה והאג"ח של החברה.

בסיס השוואה דומה

בחרנו לבחון את תשואת מניות ואג"ח של בנק הפועלים, הראל השקעות, גזית גלוב ושטראוס - ארבע מהחברות המצטיינות, שניתן למצוא בשוק המקומי בכל הנוגע למעמדן העסקי ולאיכות הניהול. בכל אחת מהחברות בחרנו את האג"ח הארוכה ביותר שהנפיקה החברה, על מנת ליצור בסיס השוואה דומה ככל שניתן לזה של מניות.

בנק הפועלים, הבנק הגדול בישראל, עם נתחי שוק גבוהים בתחומי האשראי הקמעונאי, העסקי וכרטיסי אשראי, הגדיל בשנים האחרונות בעשרות אחוזים את היקף האשראי לציבור לכ-263 מיליארד שקל; הראל, מקבוצות הפיננסים הגדולות בישראל, הכפילה בשנים האחרונות את היקף הנכסים לכ-180 מיליארד שקל, וכן את הפרמיות שהיא גובה; שטראוס, מחברות המזון הגדולות בישראל, הגדילה בשנים האחרונות את פעילותה מחוץ לישראל, בעיקר בתחום הקפה שבו היא שחקנית בינונית בשוק הגלובלי; גזית גלוב, מקבוצות הנדל"ן המניב הגדולות בבורסה שלנו ובעלת פריסה על פני מספר יבשות והיקף נכסי נדל"ן בשווי של כ-80 מיליארד שקל, הכפילה בעשור האחרון את הדיבידנד שחילקה לבעלי מניותיה.

בתקופת מדידה ארוכה יחסית, מאז מאי 2007 (כ-8 שנים אחורה), תקופה שכללה גאות ושפל, ביצועי האג"ח דווקא טובים יותר מאלו של המניות (ראו גרף). נקודת המוצא, כאמור מאי 2007, נבחרה מאחר שזו התקופה הארוכה ביותר אשר בה ניתן להשוות מהיום ביצועי מניות ואג"ח של החברות הללו. בנוסף, באותה תקופה החלו החברות הללו להנפיק אג"ח לטווחים ארוכים, אשר אותן ניתן להשוות למניות שהן בעלות משך חיים אינסופי לכאורה.

עם זאת, בחינה בתקופת מדידה קצרה, של השנתיים-שלוש האחרונות, מעלה שביצועי המניות היו טובים יותר. כך למשל, ב-3 השנים האחרונות עלו מניות גזית ושטראוס בכ-55% , מניית הראל בכ-77% ומניית הפועלים בכ-38%; בעוד אג"ח גזית ד' עלתה ב-33%, אג"ח הראל 1 בכ-15%, אג"ח שטראוס ב' בכ-9% ואג"ח פועלים 25 בכ-6%. כלומר, כאן בחינה לטווח ארוך היטיבה יותר עם האג"ח ופחות עם המניות. בנוסף, כצפוי, לרעת המניות בולטת התנודתיות, כך שמחיריהן ירדו בתקופות משבר ב-30%-50%.

בתקופת המדידה הארוכה ניתן לייחס חלק מהפער, לרעת המניות, לכך שתחילתה קרובה לשיא שרשמו מדדי המניות ערב המשבר הגלובלי, שהחל באמצע 2007 והתעצם בסוף 2008. עוד נזכיר, כי ב-2007 סביבת הריביות הייתה שונה מהנוכחית, ואז אג"ח של חברות בדירוגים גבוהים הציעו תשואות של 4%-5%, צמודת מדד; כלומר תשואה נומינלית של כמעט 6%-7% - תשואה שאפילו מניות של חברות טובות מתקשות לייצר לאורך שנים.

בתקופת המדידה הקצרה, ייתכן שהפער לטובת המניות נובע מכך שהמח"מ של האג"ח הנבדקות הפך לקצר יחסית (הן הונפקו כאמור לפני כ-8 שנים, כך שהמח"מ שלהן התקצר במספר שנים עד לתקופת המדידה הקצרה), כך שאינו בר-השוואה למניות. כך למשל, הורדות הריבית משפיעות יותר על מניות מאשר על אג"ח קצרות. בנוסף, אג"ח קצרות מושפעות מגורמים נוספים, מעבר למצב החברות, כמו למשל הפתעות בקצב האינפלציה.

עם זאת, פערי התשואה הם של עשרות אחוזים לטובת האג"ח, בעוד כאמור היקפי הפעילות, ההכנסות ורווחי החברות עלו בשנים אלה בעשרות אחוזים, ונתמכו על ידי ירידה הוצאות המימון של החברות.

ייתכן שחלק מההסבר נובע משינוי טעמים ורגולציה, שהובילו לכך שחלק גדול מכספי הציבור, שמיועד לאג"ח, הושקע בשנים האחרונות בעיקר בישראל, בעוד חלק גדול מהכסף שמושקע במניות הושקע בשנים האחרונות מעבר לים. במקביל, עם הכללתה של ישראל במדד השווקים המפותחים, באמצע 2010, ירדו היקפי ההשקעות של משקיעים זרים במניות מקומיות. הדבר דחף באופן יחסי יותר את מחירי האג"ח המקומיות.

מה קדימה?

על רקע הריביות הנמוכות, מחירי הנכסים הפיננסיים בעת הזו גבוהים, ולהערכתנו מחירי האג"ח גבוהים מאוד, בעיקר בדירוגים הגבוהים. מחירי המניות זוכים לעדנה בעת האחרונה ונתפסים כגבוהים, אך עדיין מצויים בתחום הסביר.

סל שיורכב מאג"ח של הפועלים, הראל, שטראוס וגזית גלוב לטווח ארוך (מח"מ ממוצע של כ-8 שנים) צפוי להניב תשואה ריאלית נמוכה מ-2% (ראו טבלה). הערכת התשואה ממניות תלויה בהנחות לגבי תזרימי המזומנים שהחברות תייצרנה לאורך זמן. תחת הנחות שונות אנו מעריכים, כי מחירי המניות הללו משקפים תשואות שנתיות של 5%-10%.

לפיכך, עם כל ההסתייגויות הנדרשות בנוגע לרמת הסיכון השונה בתכלית בין אג"ח למניות, נראה, כי ההשקעה במניות של חברות בדירוגים הגבוהים מאוד מציעה יחסי סיכוי-סיכון עדיפים על פני השקעה באיגרות החוב של אותן החברות.

*** הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 ביצועי המניות והאגח

 תשואות האגח