לשבור הבנקים הגדולים: הבנקאות האוניברסלית פשטה רגל

זה היה רגע מכוער, של עקיצה מצד מתחרה ישיר בעיתוי רגיש. כאשר ג'יי.פי מורגן צ'ייס הכין את הדוחות הכספיים שלו לרבעון הרביעי בינואר, גולדמן זאקס כיוון אליו חצים. "הוויכוח על פיצול בנקים מתלהט", כתבו האנליסטים של גולדמן, והמשיכו לנמק מדוע כדאי לפצל את ג'יי.פי מורגן לשני בנקים, אולי אפילו לארבעה.

האנליסטים של גולדמן צדקו בהעלאה של הנושא. למרות שהוא שונא את המונח הזה, ג'יי.פי מורגן הוא הדוגמה הטובה ביותר לבנק אוניברסלי. גם אחרים - סיטיגרופ, בנק אוף אמריקה מריל לינץ', ברקליס, דויטשה בנק - משלבים בנקאות קמעונית ובנקאות השקעות, אבל ג'יי.פי מורגן הוא הבולט ביותר.

בנקים אוניברסליים או מרכולי בנקאות היו עד כה אכזבה, אם להתנסח בעדינות. ג'יי.פי מורגן דיווח על תשואה להון של 9.4% בשנה שעברה, בקושי נתון ראוי אבל הנתון הטוב ביותר בקבוצת הבנקים הזו. אף אחד מהבנקים האחרים לא חצה את 5%, והשנה שעברה לא הייתה חריגה. חמשת הבנקים האוניברסליים שהזכרנו השיגו תשואה ממוצעת להון של 5% בחמש השנים האחרונות. תמיד יש תירוצים מן המוכן - קנסות, כללים חדשים, עלויות רה-ארגון, תנאים קשים בשוק זה או אחר - אבל כל אלו הם חלק בלתי נפרד מבנקאות אוניברסלית.

נשווה את זה לבנקים המתמחים, הלא-אוניברסליים. וולס פארגו, שהוא בעיקר בנק קמעוני, השיג תשואה ממוצעת להון של 12% בחמש השנים האחרונות. גולדמן עצמו, דוגמה טובה לבנקאות השקעות טהורה, רשם תשואה של 11%.

מודל הבנקאות האוניברסלית שבור, וכמה בנקאים עמדו על כך. UBS ו-RBS (רויאל בנק אוף סקוטלנד) כבר נעים קדימה. בנקים אחרים - כמו דויטשה וברקליס - היו פחות רדיקליים בצורך לנוע קדימה. הבנקים האוניברסליים האמריקאיים הם המחוברים ביותר למודל הזה, שמבטיח לכאורה תשואות משופרות בעתיד, אבל המניות של רובם נסחרות בדיסקאונט למניות של הבנקים המתמחים. המסר מהמשקיעים הוא ברור.

לא על זה חתמנו

אמורים להיות יתרונות לגודל, בייחוד בכל הנוגע למימון וכיסוי העלויות הגדלות של הציות לרגולציה וטכנולוגיית המידע (IT).

מריאן לייק, סמנכ"לית הכספים של ג'יי.פי מורגן, הייתה בכושר טוב ביום המשקיעים של הבנק בפברואר כאשר היא הציגה את יתרונות המבנה הנוכחי שלו - פוטנציאל למכירות צולבות של מוצרים/שירותים ב-15 מיליארד דולר וסינרגיה של עלויות ב-3 מיליארד דולר מתורגמים לרווח נוסף של 6-7 מיליארד דולר, 30% מרווחי הקבוצה כולה. זהו נתח גדול של רווח מכדי לסכן אותו בתקווה המעורפלת שפיצול הבנק לפעילויות נפרדות יקפיץ את מחיר המניה.

אקדמאים פחות משוכנעים בחוסר התוחלת של פיצול הבנק. לפני שנתיים, הבנק להסדרים בינלאומיים בבאזל, שווייץ, בדק אם הגודל מקנה יתרונות בבנקאות. מבין 37 מחקרים אקדמיים שנסקרו, רק 15 חיזקו את המסקנה כזו - לא ממש מפגן של תמיכה.

רוב הבנקים האוניברסליים לא מצליחים להוכיח שכלכלת הגודל קיימת. יחסי העלויות להכנסות - מדידה של יעילות מוסד - גבוהים יותר בבנקים האוניברסליים: בג'יי.פי מורגן מדובר על 63%, בסיטיגרופ על 72% ובבנק אוף אמריקה על 88%. גם כאן הבנקים המתמחים משיגים מדידות משופרות: וולס פארגו וסנטנדר רשמו יחס של 58% ו-47% בהתאמה. גולדמן רשם 64%.

חברות בעלות גיוון רב יותר של עסקים אמורות להיות בטוחות יותר. אם צד אחד של העסקים עולה על שרטון, הצד השני ממשיך לדחוף קדימה והספינה ממשיכה לשוט. הכישלונות הגדולים ביותר במשבר הפיננסי - ליהמן ברדרס, בר סטרנס, וושינגטון מיוצ'ואל, HBOS הבריטי - היו של מוסדות מתמחים, לא של בנקים אוניברסליים.

לכן בתיאוריה הגיוון אמור להפחית את עלויות המימון. וזה עוד לפני שאנחנו נכנסים לוויכוח בשאלה אם בנקים גדולים נהנים מערבות ממשלתית לא מפורשת, או אם אפשר להשתמש בפיקדונות קמעוניים זולים למימון פעילויות של בנקאות השקעות (כביכול בתשואה גבוהה יותר) - נוהג שהרגולטורים מנסים לעקור מהשורש אחרי המשבר.

אבל גם היתרונות הללו לא קיימים. החוקים של אחרי המשבר מחייבים את הבנקים העולמיים הגדולים להחזיק יותר הון עצמי (הון בעלי מניות), שהוא צורה יקרה יחסית של מימון. ג'יי.פי מורגן יצטרך בסופו של דבר להגיע להלימות הון מדרגה ראשונה של 11.5% (יחס בין הון עצמי לנכסים). סיטי יצטרך כנראה יחס של 11% (הכללים עדיין לא גובשו סופית). בנקים קטנים יותר ופחות מערכתיים יצטרכו אולי הון עצמי נמוך יותר.

גם בצד החובות אפשר לציין שהבנקים האוניברסליים, עם כל המגוונות שלהם, אינם נהנים בדרך כלל מדירוגי אשראי טובים יותר. ג'יי.פי מורגן, דויטשה, סיטיגרופ, גולדמן ו-וולס פארגו מקבלים כולם דירוג A יחיד מ-S&P. גם מחירי חוזי החלפת חדלות פירעון, CDS, כלומר עלות הביטוח מפני אי פירעון חוב (בדרך כלל אג"ח), אינם נמוכים יותר. ביטוח מפני חדלות פירעון של ג'יי.פי מורגן או בנק אוף אמריקה אמנם זול יותר בהשוואה לגולדמן או סנטנדר, אבל הוא יקר יותר בהשוואה ללוידס ולוולס פארגו.

יתכן שזה נובע מהסיכונים הנוספים של המורכבות וחוסר השקיפות. כאשר בנקים גדלים, קשה יותר להנהלות לשמור על שליטה מלאה. HSBC הופתע קשות על ידי הבנקאות הפרטית שלו בשווייץ. הבעיה הזו החלה לפני עשר שנים, אבל סטיוארט גוליבר, מנכ"ל הבנק הבריטי, אומר שהוא לא יכול לדעת מה עושים כל 257,000 עובדי הבנק. ב-2012 הפסיד ג'יי.פי מורגן 6 מיליארד דולר בפרשת "הלווייתן מלונדון", אותו סוחר במשרד ההשקעות שלו בלונדון שהימר בענק על חוזים ללא פיקוח ראוי עליו. הגודל והמורכבות הללו היו בעיה גדולה בזמן המשבר, כאשר הבנקים התקשו להבין מה הם החזיקו במאזנים שלהם, שלא לדבר על מאזני חברות בנות ושלוחות.

בקיצור, הבנקים האוניברסליים חייבים להשתנות. יש להם שלוש אופציות:

הגרזן: השיטה הטבעית ביותר היא לאחוז בגרזן ולקטוע את אחת הגפיים. RBS מנסה לעשות משהו כזה, כלומר להיפטר מרוב פעילויות בנקאות ההשקעות שלו. הוא מתכנן לצמצם את הנכסים בשקלול-הסיכונים שלו מ-147 מיליארד ליש"ט ב-2013 ל-35 מיליארד ליש"ט בלבד ב-2019.

בנקאות השקעות היא יעד פופולרי של קיצוצים. ההכנסות בתחום הזה יורדות בקצב של 6% בשנה מאז 2009, לפי נתונים של מורגן סטנלי ואוליבר וויימן. מגזרי האג"ח, המט"ח והסחורות - הצד זולל ההון של העסקים - יורדים בקצב של 9% בשנה.

אבל הגרזן לא חייב לרדת על בנקאות ההשקעות. בדויטשה בנק, הפעילות הקמעונית נראית כמו אבן הנגף הגדולה של הרווחיות, כי היא זוללת 14.4 מיליארד אירו בשביל תשואה של 6% ב-2014. הגרמנים לא נוטים לקחת הלוואות, ויש תחרות חזקה על אלו שכן לוקחים. דויטשה צריך לפצל (בספין אוף) את חטיבתו הקמעונית ולהפוך לבנק השקעות מתמחה, שישכנע חברות לגייס הון בשוקי ההון ולא בשימוש במאזן בנקאי כלשהו.

זה לא יהיה תהליך קל. נטישה של פיקדונות פרטיים בסך של 210 מיליארד אירו עלולה לאתגר את יחס הנזילות של הבנק (חוק חדש קובע שכל הנכסים ארוכי-הטווח צריכים להתאים להתחייבויות ארוכות-הטווח). לכן, דויטשה יצטרך לצמצם נכסים בבנק ההשקעות שלו כדי לאזן את הדברים. חברת ג'פריס מעריכה את הקיצוץ הנחוץ ב-100 מיליארד אירו, סכום שלא יהיה אסון.

המספריים: אלו שאין להם אומץ לפתרונות כה רדיקליים, יכולים לבחור במספריים. הדוגמה כאן היא UBS, שהחליט ב-2012 לצמצם את בנק ההשקעות שלו לטובת התמקדות בניהול הון. ההון שמועסק בבנקאות ההשקעות התכווץ מ-10.9 מיליארד פרנק שווייצרי ב-2012 ל-7.6 מיליארד פר"ש בסוף 2014. מניית הבנק הרגישה היטב את ההבדל. לפני השינוי הזה ב-2012 היא נסחרה במכפיל של 0.8 להון העצמי. כעת המניה נסחרת במכפיל של 1.4.

שני בנקים ייהנו מהגישה הזו. הראשון הוא ברקליס, הוא התחייב לצמצם את בנק ההשקעות שלו, אך החטיבה הזו, שמשתמשת בהון בסך 15 מיליארד ליש"ט בשנה - - כמעט כמו ההון שמושקע בחטיבה הקמעונית שביצועיה עדיפים - רשמה בשנה שעברה תשואה של 2.7% על ההון. הקיצוצים לא היו גדולים מספיק. ליו"ר הנכנס, ג'ון מקפרלן, יש אולי תיאבון לרפורמות חזקות יותר. בנק השקעות שמשרת לקוחות תאגידיים בבריטניה ואולי גם את האינטרסים של ברקליס באפריקה נשמע כמו פתרון הגיוני. גם אם פירוש הדבר הוא שרכישת פעילות ליהמן ברדרס בארה"ב ב-2008 נראית במבט לאחור כמו שגיאה, אז שיהיה.

הבנק השני הוא יריבו השווייצרי של UBS, קרדיט סוויס. המנכ"ל הנכנס, טידיאן תיאם, לא קיבל כנראה מנדט להרחיב את בנק ההשקעות. כמו UBS, קרדיט סוויס צריך להסב את פעילות ההשקעות שלו לעסקי ניהול ההון. אנליסטים בדויטשה חישבו שיציאה מרוב העסקים של חטיבת FICC, למשל, תשחרר הון בסך 10 מיליארד פרנק, והירידה ברווחיות תקוזז על ידי עליית מחיר המניה (קרדיט סוויס נסחר בדיסקאונט של 30% ל-UBS).

קופסת המסמרים: זו הגישה הקלה ביותר. אפשר לצבוט חלקים מהעסק כאשר החוקים ותנאי השוק משתנים, אבל נשארים עם הרעיון שבנקאות אוניברסלית תשתלם בסופו של דבר. ג'יי.פי מורגן, עם התעקשות שלו על יתרונות המכירה הצולבת ללקוחות והחיסכון בעלויות של הסינרגיה, מתאים לקטגוריה הזו. הוא עושה כמה שינויים - כמו קיצוץ עלויות בסך 2.8 מיליארד דולר (13%) בבנקאות ההשקעות בשנת 2017 - אבל צורת הבנק תישאר כפי שהיא.

להגנת ג'יי.פי מורגן אפשר לומר שהבנקאות האוניברסלית עובדת אצלו הרבה יותר טוב מאשר אצל מתחריו, וביצועיו טובים מאלו של בנקים מתמחים רבים. הוא מבטיח להשיג תשואה על ההון העצמי המוחשי שלו (שנוטה להיות גבוהה יותר) של 15% בשלוש השנים הבאות, מול 13% בשנה שעברה. ריביות גבוהות יותר, בתוספת האפשרות שהקנסות הגדולים ביותר כבר הוטלו עליו, צריכים לסייע לכל הבנקאות האוניברסלית.

אבל מניית ג'יי.פי מורגן, ששווה בערכה להון העצמי שלו, מאותתת על ספקנות ביחס למודל האוניברסלי - וולס פארגו וגולדמן נהנים מדירוגים גבוהים יותר. הספקנות אינה מוגבלת לג'יי.פי מורגן. בעל מניות קטן הצליח להעביר הצעה לפיצול בנק אוף אמריקה באסיפה השנתית שלו, והוא מתכנן להעלות הצעות דומות גם בסיטיגרופ וג'יי.פי מורגן.

פיצולים אינם תופעה לא מוכרת לבנקים. בשנים האחרונות ג'יי.פי מורגן יעץ לליברטי מדיה, CBS, טיים וורנר וניוז קורפ בביטולי מיזוגים או עסקאות ספין-אוף. הם מתנגדים בטענה שעלויות הפיצול יהיו אדירות. כך אכן יהיה, אבל אין סיבה להיצמד למודל עסקי כושל שבטווח הארוך יהרוס יותר ערך מהעלות החד פעמית של פיצול בנק.

וזה בדיוק הרגע שבו המודל לא צריך להיכשל. כלכלת ארה"ב צמחה בשנה שעברה ב-2.2% והיא צפויה לצמוח השנה ב-3%. תנאים כאלו הם טובים לבנקים האמריקאיים, למרות הריביות הנמוכות. השמש זורחת, הבנקים האוניברסליים אמורים להרוויח, אבל זה לא מה שקורה. אפילו הטובים בהם רק מכסים את עלות ההון שלהם.

לכן, 2015 היא שנה קריטית לבנקים האוניברסליים. אם הם לא יכולים לגרום למודל שלהם לעבוד, הם צריכים להודות בכך שקופסת המסמרים נכשלה, ולקחת לידיהם את הגרזן.

 חיילים אונברסליים