הפחתות ריבית, חוב משקי בית תופח - נשמע מוכר?

הבנק המרכזי של קוריאה הדרומית הצטרף לגל העולמי של הפחתות הריבית ב-2015, ובכך המשיך את תהליך הפחתות הריבית, המבוצע במדינה זה למעלה מ-4 שנים.

הפחתות ריבית אלו הן תוצאה של האתגרים המשמעותיים, אשר בפניהם עומדת קוריאה הדרומית בימים אלו: מצד אחד היא מאבדת יכולת תחרותיות בעולם, בשל מלחמת המטבעות, ומן הצד השני חוב גבוה במיוחד של משקי הבית מכביד על הביקוש המקומי. לשם ההשוואה, החוב של משקי הבית הקוריאנים נאמד בכ-160% מההכנסה הפנויה - גבוה אף מחוב משקי הבית בארה"ב ערב המשבר הפיננסי העולמי, אשר עמד אז על 135% מההכנסה הפנויה.

למרות אתגרים אלו, קוריאה הדרומית ממשיכה להציג שיעור צמיחה יפים בשנים האחרונות, על רקע תפוקתם של ענפי הטכנולוגיה והתעשייה, שנחשבים למנועי הצמיחה המרכזיים של המדינה. במיוחד בולטת לטובה קוריאה הדרומית ברמת ההשקעה במחקר ופיתוח (הגבוהה בקרב מדינות ה-OECD), אשר עוזרת לה לשמר את רמת החדשנות במוצרי יצוא.

 קוריאה הדרומית המטבע מתחזק

עם זאת, מלחמת המטבעות העולמית גובה מקוריאה הדרומית מחיר לא פשוט. הוון הקוריאני התחזק ב-11% במהלך השנה האחרונה מול הין היפני, וב-39% מאז 2012 - זהו אירוע דרמטי, בהתחשב בכך ששני שלישים מהיצוא הקוריאני, כך על פי ה-OECD, מתחרה ישירות במוצרים דומים מיפן. ביחד עם העובדה שהסחר העולמי היום ממשיך לדשדש, אין זה מפתיע שלמרות שקוריאה הדרומית צומחת כיום בקצב של 3%-3.5%, קצב צמיחה זה נחשב נמוך מהפוטנציאל שלה.

סיכון נמוך למשבר דיור

בסביבה זו קובעי המדיניות בקוריאה הדרומית הבינו, כי עליהם ליצור את התנאים האופטימליים לתנופה מחודשת של הביקוש המקומי במשק, תוך עידוד המגזר העסקי המקומי שאינו תלוי בסחר העולמי. על כן הממשלה עושה רבות להגדלת השכר במשק, תוך הגברת שילובן של נשים בכוח העבודה.

עם זאת, ברור, כי הסביבה האינפלציונית בעולם בכלל, ובקוריאה הדרומית בפרט, מהווה סיכון משמעותי לביקוש המקומי; שכן היא מעצבת ציפיות לירידות מחירים בהמשך, והדבר עשוי להגביל את הצריכה בכלכלה שממילא מתמודדת עם אוכלוסייה אשר מזדקנת בקצב מואץ. על כן, הבנק המרכזי הפחית את הריבית בשנים האחרונות וזו עומדת כיום על 1.75%. בדומה לשקל, נראה, כי הסמן העיקרי לכיוון המדיניות המוניטרית בהמשך תלוי לחלוטין בכיוונו של הוון הקוריאני.

על רקע העובדה, שהמערכת הפיננסית המקומית יציבה, החוב החיצוני נמוך וקוריאה הדרומית נהנית מיתרות מט"ח גבוהות, לבנק המרכזי יש מרווח תמרון גדול לתמיכה בכלכלה בזמן הקרוב.

החשש, בדומה לישראל, הוא שהפחתות הריבית שהיו ואלו שאולי עוד יהיו ישמשו כזרז נוסף לתפיחת החוב של משקי הבית הקוריאניים, שכן הן תומכות בביקוש לדירות. למרות שהנתונים מצביעים על סיכון נמוך למשבר דיור בקוריאה הדרומית, חשוב לזכור, כי חוב תופח של משקי הבית, ביחד עם שוק נדל"ן רותח, קדמו למשברים הפיננסיים ביפן, בארה"ב ובאירופה במהלך 30 השנים האחרונות. זוהי כמובן אזהרה רלוונטית לא רק לקוריאה הדרומית, אלא גם אלינו, כאן בישראל.

בשורה התחתונה, קוריאה הדרומית היא מדינה צומחת, בעלת מגזר טכנולוגיה מצליח ומטבע חזק. לצד הדברים החיוביים, קוריאה הדרומית גם סובלת מפריון נמוך במגזרים הלא-סחירים, שוק הנדל"ן בה רותח וישנו חוב גבוה של משקי הבית. הריבית הנמוכה עוד יכולה להמשיך לרדת, והממשלה תמשיך לתמוך בביקוש המקומי גם בשנים הקרובות. לצד היכולת המוגבלת שלהם לפחת את המטבע בתקופה זו, חשיפה לקוריאה הדרומית מהווה אפשרות מעניינת, המשלבת גם בונוס בדמותו של מטבע יציב יחסית, בתקופה של מלחמת מטבעות עולמית.

המומלצת המיידית: סמסונג

כאשר בוחנים השקעה במדד הקוספי הקוריאני, לא ניתן להתעלם מחברת סמסונג , ענקית האלקטרוניקה הבינלאומית, שמשקלה במדד עומד על רמה של 23%.

היסטורית, חברת סמסונג נסחרת ברמות מכפילים דו-ספרתיות נמוכות, שביטאו דיסקאונט ביחס לחברות דומות במערב. הסיבה העיקרית לכך, היא מבנה הממשל התאגידי בקוריאה הדרומית, המכונה "צ'בול". תחת ממשל תאגידי זה שולט יו"ר החברה שלטון מוחלט בכל החטיבות העסקיות של החברה. בעיה נוספת היא איכות הדיווח החשבונאי של החברה, אשר נחשבת ללוקה בחסר ביחס לסטנדרטים הנהוגים בקרב חברות מערביות.

כיום סמסונג נסחרת במכפיל רווח חזוי של 9.6, וכאשר מנטרלים את קופת המזומנים הדשנה של החברה, העומדת על 60 מיליארד דולר, מתקבל מכפיל תפעולי של 6.5 - נמוך מאוד ביחס לרמות התמחור ההיסטוריות של החברה.

הסיבה העיקרית לכך היא אובדן נתחי השוק של החברה בפלח השוק הגבוה, לטובת אפל, שנהנתה מהשקה מוצלחת של האייפון 6, ובמידה מסוימת גם בשל איבוד נתחי שוק בפלחים הנמוכים יותר ליצרניות סיניות דוגמת שיאומי. אובדן נתחי השוק של החברה מוביל ללחצי מחירים, לשחיקת המרווח גולמי ולירידה ברמות הרווחיות, ומכאן - לתמחור הנמוך. ההשקה המוצלחת של דגם הגלקסי S6 צפויה לעזור לחברה להתחרות בפלח השוק הגבוה.

כמו כן, אנו מאמינים, כי החברות הסיניות הפועלות היום במרווח גולמי אפסי, מתוך מטרה לזכות בנתח שוק, ייאלצו לבסוף להעלאות מחירים. הדבר יוביל להתייצבות המרווח הגולמי של חברת סמסונג, ולעלייה ברמת הרווחיות כפועל יוצא מכך.

מעכבת דיבידנד, בינתיים

נסיים באנקדוטה מעניינת בקשר לחברה הנוגעת להר המזומנים שלה, שנאמד כאמור ב-60 מיליארד הדולר. במאזן עם כמות מזומנים שכזו, יכולה החברה להתחיל לחלק דיבידנדים ולבצע תוכנית רכישת מניות אגרסיבית - דבר שיוביל לעלייה במחיר המניה. הסיבה שבגינה החברה אינה עושה זו, נוגעת כנראה לחוקי הירושה של קוריאה הדרומית.

יו"ר חברת סמסונג הוא אדם חולה בן 82, ויורשיו מעוניינים לשלם מס ירושה נמוך ככל האפשר. מאחר שתוכנית החזר הון אגרסיבית לבעלי המניות תעלה את ערך המניה, ותוביל בהכרח לתשלום מס גבוה, מעוניינים היורשים הפוטנציאלים לדחות את יישומה של התוכנית. עקב כך נוצר בחודשים האחרונים מצב אבסורדי, שבו חדשות רעות לגבי מצב בריאותו של יו"ר החברה הובילו לעליות חדות במחיר המניה, ולהיפך.

אנו מעריכים, כי קיים פוטנציאל עלייה ארוך-טווח במניה, במקרה שתהליך חילופי הבעלים בחברה ילווה בחלוקת דיבידנד ובביצוע רכישה חוזרת של מניות.

* הכותבים הם כלכלן שווקים גלובליים במחלקת המאקרו של פסגות ומנהל תחום מניות חו"ל בפסגות גמל ופנסיה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או תחליף לייעוץ/שיווק המתחשב בנתונים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא ואינו מהווה הצעה לרכישת ני"ע