אז מי החברה שרכשה טבע - והאם היא שווה את המחיר?

חברת טבע הודיעה אמש (ב') על רכישה יוצאת דופן מבחינתה - חברת אוספקס המפתחת תרופות לטיפול במחלות הקשורות להפרעות בתנועה. למרות שלחברה אין עדיין שום תרופה מאושרת לשיווק, תג המחיר עמד על 3.2 מיליארד דולר.

טבע כבר רכשה בעבר מוצרים שנמצאים לפני אישור, אולם בסכומים נמוכים יותר או כשחלק מהתמורה מותנה. היא רכשה בסכומים הרבה יותר גבוהים חברות פעילות עם מוצרים מאושרים ונמכרים, כאלה שיש להן גם מערך ייצור, לוגיסטיקה, פעילות מכירות מוכחת בשווקים מעניינים ויכולות מו"פ ייחודיות - אך זוהי הפעם הראשונה שהיא רוכשת בסכום כזה חברה קטנה, כאשר הרכישה נועדה בעיקר עבור המוצר והטכנולוגיה שאפשרה את הפיתוח שלו.

מה אוספקס עושה?

אוספקס היא חברת פיתוח תרופות שהוקמה ב-2001. היא הונפקה בנאסד"ק לפני כשנה, כחלק מגל הנפקות הביומד שבו היו שותפות גם חברות ישראליות. היא החלה להיסחר לפי שווי של 270 מיליון דולר, כלומר בפחות מעשירית מהמחיר שטבע מציעה כעת עבורה. העליות החדות במניה בשנה האחרונה התרחשו בעיקר על רקע ההצלחה של החברה בניסויים קליניים, וכן על רקע הסנטימנט החיובי הכללי בשוק הביוטק.

המוצר המוביל של אוספקס הוא תרופה שנועדה להפחית תנועות גופניות לא רצוניות, והוא נבדק לכמה סוגים של תנועות כאלה במחלות שונות. אוספקס פועלת במודל המקובל כיום בשוק התרופות, שלפיו מפתחים קודם כול מוצר למחלה נדירה שיש לה מסלול רגולציה קצר וזול יחסית (בשל הרצון של הרשויות לעודד פיתוח תרופות למחלות כאלה), ורק לאחר מכן מרחיבים בהדרגה את האישור של התרופות למחלות נוספות.

ההתוויה שבה הגיעה התרופה לשלב הניסויים המתקדם ביותר היא בתנועות לא רצוניות בחולי הנטינגטון - שוק של כ-20 אלף חולים. בתחום זה יש לה כבר מתחרה, לונדבק, שמכירותיה בתחום מגיעות ל-240 מיליון דולר. אוספקס טענה בעבר כי להערכתה ניתן להגדיל את השוק באמצעות מוצר כמו שלה שאמור להיות נוח יותר לשימוש מאשר זה של המתחרה, זאת משום שהוא ניתן בתדירות נמוכה יותר וגורם לפחות תופעות לוואי.

המוצר של אוספקס כבר עבר את כל שלבי הניסויים הקליניים הדרושים בתחום ההנטינגטון והוא עשוי לקבל את האישור לשיווק כבר השנה. ניסוי שלב III בהנטינגטון, שהיה אחראי לעיקר העלייה במניית אוספקס בשנה האחרונה, נערך ב-90 חולים בלבד אולם הצליח להוכיח יעילות של התרופה לעומת קבוצת ביקורת, הן בהפחתת מספר התנועות במדידה אובייקטיבית והן בהערכה סובייקטיבית של איכות החיים של המטופלים.

אותה התרופה נמצאת גם בניסויים מתקדמים בתחום של הפחתת תנועות לא רצוניות במחלת ה-Tardive dyskinesia, גם היא מחלה נדירה, אם כי קצת פחות (כמה מאות אלפי חולים בארה"ב) ואין לה היום שום תרופה. התרופה של לונדבק שהוזכרה לעיל בתחום ההנטינגטון משמשת לעתים באופן ניסיוני גם לטיפול במחלה זו, באופן לא רשמי. בדרך כלל, Tardive dyskinesia מופיעה כתופעת לוואי של טיפול תרופתי אנטי-פסיכוטי. כ-20%-30% מהחולים המטופלים בתרופות אנטי-פסיכוטיות באופן קבוע יפתחו את ההפרעה בתוך חמש שנים.

המוצר של אוספקס נמצא היום בשלב II/III של הניסויים הקליניים למחלה זו. כמו כן, המוצר נמצא בשלבים מוקדמים יותר של הניסויים הקליניים למחלת טורט (Tourette Syndrome), המאופיינת בטיקים ובתנועות לא רצוניות (ולא בהכרח בצורך בלתי נשלט לקלל, כפי שהיא מוצגת לעתים בתקשורת). גם כאן מדובר במחלה הפוגעת בכמה מאות אלפי אנשים בשנה, וחלקם הגדול ילדים (שעבורם יידרשו ניסויים נוספים).

התרופות של אוספקס, אף שהן עוברות מסלול רגולטורי כמעט מלא, הן בעצם NTE - תרופה המבוססת על שינוי בתרופה קיימת. התרופה המובילה לכל תחום התנועות הבלתי רצוניות שנדונה לעיל היא בעצם התרופה של לונדבק, אך עם שינויים מסוימים במבנה המולקולרי שלה המשפיעים על היציבות שלה בתוך גוף האדם, על האינטראקציה שלה עם תרופות אחרות ועל רמות תופעות הלוואי שלה. התרופה של לונדבק אמורה להפוך לגנרית עד סוף השנה, מה שיקשה עוד יותר על התחרות מולה.

הטכנולוגיה של אוספקס, שבמסגרתה מוחלפות כמה מולקולות מימן בתרופה במולקולה דומה בשם דיוטריום, באופן שלא משנה את פעילות התרופה אך משפיע על ההתנהגות שלה בתוך הגוף, יכולה להיות רלוונטית גם בפיתוח גרסאות משודרגות של תרופות נוספות. הרעיון דומה למה שעושה, למשל, חברת פרולור, המצרפת "זנב" לתרופות קיימות כדי להאריך את זמן חייהן במחזור הדם. הטכנולוגיה של אוסטרקס אמורה לשנות את התרופות באופנים נוספים מלבד הארכת חייהן.

לאוספקס תרופות נוספות שפותחו בטכנולוגיה זו ונמצאות בשלבים הרבה יותר מוקדמים של הניסויים, ובהן גרסה משופרת של התרופה נגד דיכאון אפקסור; גרסה של התרופה למחלת ריאות פיברוטית, פרפנידון ותרופות אחרות.

בועה או התבגרות של השוק

ההתנפחות יוצאת הדופן של מניית אוספקס מהיום שבו הונפקה מאפיינת למדי את מה שקורה בתחום הביומד בשנתיים-שלוש האחרונות. ב-2014, כאשר החברה הונפקה בעשירית משווייה היום, עוד לפני ההודעה על הרכישה, כונתה ההנפקה "מבחן לחלון הנפקות הביוטק", כלומר כלל לא היה ברור שהיא תצליח להנפיק. עוד בסוף 2013, כשמדד הנאסד"ק ביוטק עלה 53% לאחר עלייה של עשרות אחוזים גם ב-2012, החלו הדיבורים על בועה בשוק ולא היה ברור אם שני מאפייני הגאות בשוק - העליות בשווי החברות וקצב ההנפקות של חברות ביוטק צעירות בשלבי הניסויים הקליניים וללא מכירות - יוכלו להימשך.

הספקות הללו התנפצו לחלוטין, ו-2014 התגלתה כשנת שיא בתחום כמעט בכל קנה מידה, מלהיבה עוד יותר משנת הטירוף האחרונה שראה השוק - 2000. מדד נאסד"ק ביוטק עלה ב-2014 ב-39% נוספים מעבר לעליות המרשימות של 2013; שווי השוק של חמש חברות התרופות הגדולות הגיע ל-513 מיליארד דולר - צמיחה של 300% בארבע שנים; מספר ההנפקות עמד על 82, עוד יותר מה-67 שנרשמו בשנת השיא הקודמת; וחברות עם מוצרים מבטיחים על סף אישור נסחרות ביותר ממיליארד דולר כדבר שבשגרה - וזו לא רק אוספקס, אם כי המקרה שלה יוצא דופן הן בקפיצה המרהיבה שעשתה והן בשווי הסופי.

בינתיים ב-2015 לא רואים שינוי מגמה, אלא רק האטה מסוימת בקצב הדהירה. מדד הנאסד"ק ביוטק עלה מתחילת השנה ב-12% נוספים, ובסך הכול רשם עליות של 227% מתחילת 2012. על פי דוח של קרדיט סוויס שפורסם לאחרונה, מתחילת השנה נרשמו 12 הנפקות של חברות ביוטק. התחום בעיצומו של גל מיזוגים ורכישות מן הפעילים שנראו בעשורים האחרונים. גם העיסוק התקשורתי בנושא, הן בישראל והן בארה"ב, מעיד על עניין רב בתחום גם מצד מי שאינם נחשבים משקיעים קלאסיים.

אף שהתחושה היא שכבר אי אפשר "להנפיק הכול" ובוודאי שלא בכל מחיר, הרי שהנפקות של חברות עם מוצרים פורצי דרך ומבטיחים עדיין נתקלות באהדה ובשוויים גבוהים מאי-פעם. אם גל ההנפקות ייעצר, זה יהיה כנראה קודם כול משום שיגמר המאגר של חברות מבטיחות ומעניינות שניתן להנפיק, עוד לפני שלמשקיעים יימאס להשקיע בכאלה הנפקות.

למרות שאחרי עליות כל כך חדות לרוב מגיעה נפילה לא פחות מטורפת, ובמיוחד לאחר שנכנסים לסקטור גורמים שלרוב לא משקיעים בו, הרי שמקורבים לשוק (ובעלי אינטרסים מן הסתם) מנסים לשכנע שהפעם זה אחרת. זו לא בועה, הם אומרים, אולי רק התנפחות קלה וניתנת לתיקון, אבל ללא קריסה. כך, למשל, בקרדיט סוויס אומרים כי גם אחרי העליות, חברות הביוטק הגדולות שכן רושמות הכנסות עדיין נסחרות במכפילים נמוכים יותר מאשר חברה ממוצעת ב-S&P500, זאת למרות שהן צומחות בקצב מהיר יותר. טענות אחרות שנשמעות מגורמים שונים בתחום הן למשל שהתחום התבגר מבחינה מדעית ומבחינת המודל העסקי, וגם עשה כמה פריצות דרך שמשפרות את סיכויי ההצלחה ומוזילות את התהליך מהמעבדה ועד הפיתוח.

מבחינת ניסוח, הטענה של קרדיט סוויס, למשל, שהגענו לעידן "ביוטק 2.0" לעומת עידן "ביוטק 1.0" שבו היינו עד עכשיו, ולכן העלייה במחיר של חברות עם ובלי הכנסות היא בת-קיימא, מזכירה באופן חשוד את השיח על "כלכלה חדשה" (כלכלת היי-טק "מיוחדת" שבה לכאורה אין חשיבות למכירות) סביב שנת 2000. תזת הכלכה החדשה התנפצה כמובן, אך ייתכן שבביוטק הסיפור הוא שונה. אכן היו כמה פריצות דרך מדעיות בשוק הביוטק השנה.

נציין, כי האנליסטים בדוח של קרדיט סוויס טוענים גם שהשינויים בני-הקיימא הללו כנראה מוצו מבחינת יכולתם להעלות את כלל המחירים בתחום (עדיין ייתכנו עליות משמעותיות בחברת ספציפיות), וכי ייתכן בהחלט שיהיו תיקונים בתקופה הקרובה.

אי אפשר להתווכח עם התחושה שהשוק רגיש כרגע למידע שלילי לאחר גל העליות. כך, למשל, בשנה שעברה כל דיון בנושא התמחור הצפוי של תרופת הצהבת הנגיפים של חברת Gilead (שנחשבת לאחת המבטיחות בשוק וצפויה להניב מכירות של מיליארדי דולרים בשנה), טלטל את המחיר של כלל שוק הביוטק, לעתים עד כדי ירידות של עשרות אחוזים ביום (ותיקון הדרגתי לאחר מכן). לא מן הנמנע כי נחוש תנודות חדות נוספות כאלה בחודשים הקרובים.

יצוין, כי גל ההצלחות האדיר שמאפיין את שוק הביומד בשנים האחרונות מעט פסח על החברות הישראליות. אמנם יותר מ-10 חברות הצליחו להנפיק בנאסד"ק בשנה וחצי האחרונות, אולם רוב המנפיקות שנכנסו לשוק לקראת תוצאות קליניים משמעותיים, לא הצליחו בניסויים הללו. קשה להצביע על חברות ישראליות (למעט הישראלית-למחצה קייט פארמה) שהצליחו באמת להשיג תוצאות קליניות טובות בניסויים מתקדמים ופורצי דרך בזמן האחרון.

טבע רוצה להיות אינובטיבית

הרכישה של אוספקס על ידי טבע היא משמעותית באסטרטגיה של החברה. היא נועדה כדי להשיג מוצר מסוים בעל פוטנציאל ואף מעידה על כוונתה של טבע לחזור ולהדגיש את הצד האינובטיבי בפעילותה. זאת, לאחר שהמנכ"ל הקודם, ג'רמי לוין, לא ביצע רכישות משמעותיות כלל ולא הציע לשוק "תחליף קופקסון" ברור לעין, אלא טען שהחברה יכולה להיות יציבה ולשגשג גם בלי זה, כחברה שמתמחה במוצרי גנריקה ו"גנריקה משופרת" (מוצרים המבוססים על מולקולה קיימת אך בגרסה המציעה יתרון תחרותי משמעותי). לוין דיבר על הצורך של טבע להמשיך לפתח גם מוצרים אינובטיביים, אולם הוא לא סימן מוצר אחד שיכול להיות התחליף לקופקסון.

המנכ"ל הנוכחי, ארז ויגודמן, שנכנס לתפקידו לפני כשנה, הדגיש גם הוא לעתים קרובות את יכולתה של החברה לצמוח גם בלי "עוד קופקסון" (בעיקר לאחר שהסתבר שחיי הקופקסון צפויים להיות ארוכים מהמתוכנן). עם זאת, כמו קודמו, גם ויגודמן הצהיר שאין בכוונתו להזניח את התחום האינובטיבית.

ברכישות האחרונות שלה - התרופה למיגרנה מחברת לבריס והרכישה הנוכחית של אוספקס - טבע עושה לראשונה מזה זמן רב צעדים של ממש כדי ליצור מחדש צנרת מוצרים אינובטיבית משמעותית. מהלך זה מלמד כי היא באמת לא מתכוונת לתת לפעילותה האינובטיבית לדעוך, ונראה כי ויגודמן אינו מאמין שטבע יכולה להמשיך להשביע את רצון השוק ולשגשג עסקית מבלי שיהיו לה מספר מוצרים אינובטיביים לשווקים גדולים.

כדי להצדיק את מחיר הרכישה באמצעות המוצרים המובילים בלבד, יצטרכו מוצרים אלה להגיע להכנסות של כחצי מיליארד דולר בשנה לפחות. זה יקרה רק אם המולקולה המובילה תאושר בכל שלוש ההתוויות שלהן היא מיועדת - הנטינגטון, דיסקינזיה וטורט - ותצליח בתחרות מול לונדבק. טבע מעריכה כעת כי ההכנסות מהפעילות של אוספקס יגיעו בשיא ל-2 מיליארד דולר, וכי מ-2017 יירשמו כבר הכנסות של 150 מיליון דולר - מספיק כדי לתרום לשורה התחתונה. זהו יעד שאפתני למדי למוצרים הללו.

יצוין, כי לאור היסטריית המיזוגים והרכישות בתחום, אין היום בשוק מספיק נכסים שמועמדים למכירה ושהם דלי סיכון ובעלי פוטנציאל הממוקדים בתחום הפסיכיאטריה והנוירולוגיה, ושעדיין אין בהם מעורבות של חברת תרופות גדולה אחרת ושהתמחור שלהם סביר.

אם מתייחסים לפוטנציאל שנובע מהטכנולוגיה של החברה, אזי הרכישה נראית אפילו יותר ממתאימה לטבע. היא נופלת בדיוק תחת ההגדרה של "גנריקה משופרת", שבה טבע ממוצבת להצליח בשל הרקע שלה בשני התחומים - גנריקה ומוצרים אינובטיביים. אף שפלטפורמות טכנולוגיות בתחום הביוטק אינן נחשבות לרוב לבעלות ערך עצמאי אלא נהוג לבחון את המוצרים הנובעים מהם, הרי שכאן נראה שכן מדובר בנכס שיכול להיות אסטרטגי עבור טבע ושכבר עבר הוכחת היתכנות עם הצלחת הניסוי במוצר המוביל. קיימות בשוק עוד חברות שיש להם פלטפורמה טכנולוגית דומה מאוד, והן נסחרות במחירים נמוכים הרבה יותר, כך שבכל זאת כנראה שרוב הערך של אוספקס בעסקה מקורו במוצרים ולא בפלטפורמה, אולם היא מהווה בונוס נחמד.

 אוספקס-טבע

 במה מתמחה אוספקס