ברבורים שחורים בשוקי העולם

אחת התוצאות של הניסוי הכלכלי ענק-הממדים של השנים האחרונות היא אירועים שמתרחשים ללא הודעה מוקדמת, בעוצמה אדירה ובמהירות רבה. להלן, כמה דוגמאות מהעת האחרונה.

בשוק הסחורות: מחיר הנפט צנח בתוך זמן קצר של שבועות ספורים בשיעור חד של יותר מ-50% (מ-100 דולר ויותר לחבית, לפחות מ-50 דולר), בלי שניתן לזה הסבר מניח את הדעת. יתר על כן, ישנם מעריכים שמצביעים על צניחה נוספת עד ל-20 דולר לחבית, כיעד הבא.

צניחת מחירי הנפט מיטיבה עם הכלכלה העולמית. אבל כאשר הדברים מתרחשים בפרק זמן כל-כך קצר, בחדות, ולא תמיד ניתן להסביר אותם ואת עוצמתם, הדבר גורם גם לנזק, וזה אומר דורשני.

בשוק המטבעות: הפרנק-השווייצרי זינק בתוך דקות ספורות ב-30% מול האירו ומטבעות אחרים, כתוצאה מהחלטה של הבנק המרכזי השווייצרי לשנות את מדיניות המטבע שלו.

האירו: במחצית הראשונה של 2014 נע ערכו בתחום צר מאוד מול הדולר: 1.36-1.38 דולר לאירו, ואז נחלש האירו בתוך חודשים ספורים ל-1.09 דולר לאירו, פיחות של כ-25%. זאת בלי שיהיה לו כוח לעלות בחזרה, ולו לתיקון טכני. פשוט, צניחה חופשית.

להיחלשות האירו יש הסבר, והיא עושה טוב לכלכלה האירופית, וגם לכלכלה העולמית. כי התועלת לאירופה הרבה יותר גדולה מאשר הנזק שפיחות האירו (-התחזקות הדולר) עושה לכלכלה האמריקאית; והתועלת לאירופה תחלחל גם לכלכלה העולמית. אך כאשר הפיחות מתרחש בעוצמה כזו, ובפרק זמן קצר כל-כך, יש לו גם תופעות-לוואי בעייתיות.

אם היו שואלים אותי לפני חצי שנה, מה יהיה שער-החליפין של הדולר-אירו בעוד שנתיים, הייתי אומר שהם יגיעו ליחס של 1 ל-1. אך כיום, מכיוון שתהליכים שבעבר לקח להם להבשיל הרבה מאוד זמן, מתרחשים הרבה יותר מהר, אפשר לומר, שנוכל לצפות ביחס כזה כבר בחודשים הקרובים. התנודתיות הלא-צפויה הזו מבשרת רעות. היא אומרת, שאנחנו צריכים לצפות להתרחשויות מפתיעות בעוצמתן בחודשים הקרובים.

ובנוגע לשוקי ההון - מנהלי השקעות ואנליסטים שקועים כדרך שגרה בבחינת מניות ואיגרות-חוב, ובקבלת החלטות השקעה יומיות. אבל, לעיתים, כדאי להם לקחת מרחק מאירועי השעה, ולהתבונן במבט רחב הרבה יותר על המתרחש.

לו עשו זאת, ומעטים מאוד עושים זאת, היו מבחינים בכך שישנה תופעה חדשה של תנודתיות מבהילה בשווקים הפיננסיים, שאינה מבשרת טובות. הפתעות בשווקים הפיננסיים היו מאז ומתמיד. ברבורים שחורים של אירועים לא צפויים הגיחו תמיד. אמרת-כנף עתיקת יומין היא, שלא מצלצלים בפעמונים כדי להודיע על תפנית בשווקים.

קשה לדעת היכן תהיה התנודתיות החדה, העוצמתית והמהירה הבאה בשווקים. הדעת נותנת שהיא תהיה בגזרת איגרות-החוב, אבל שוב אין בכך ודאות, והיא יכולה להיות בכל תחום, לרבות, למשל, במחירי הדירות בישראל.

המצב הזה אומר משהו חשוב למשקיעים: ישנם זמנים שבהם המהלך הנכון הוא לעצור את המרדף אחרי תשואות, ולשים את הדגש יותר על ניהול סיכונים ופחות על ניהול התשואות, גם אם זה קשה מאוד להיגמל מההתמכרות לתשואות שהשווקים פינקו אותנו בשנים האחרונות. רבים מאותם משקיעים, צרובי הטראומה של 2008, שנשבעו אז שלעולם לא יחזרו להשקיע בבורסה, עסוקים היום במרדף אובססיבי אחרי תשואות.

הנקודה הישראלית

ובצד החיובי, אם להקיש מהמהירות ומהעוצמה שבהן מתרחשים הדברים, מותר לחשוב שההתאוששות הכלכלית באירופה, אף היא, תתרחש בקצב ובעוצמה הרבה יותר גבוהים מזו שניתן היה להניח קודם.

כמי שהאמין ומאמין בכלכלה האמריקאית, וטען שההתאוששות שלה תפתיע לטובה את הכול, איני חסיד של הכלכלה האירופית שסובלת משורה של בעיות מבניות קשות, שללא פתרונן היא תתקשה להתאושש. ובכל-זאת, אני משנה את גישתי וטוען, שגם ההתאוששות של הכלכלה האירופית תפתיע לטובה, הן בקצב שלה והן בעוצמתה. ואם כך יקרה, גם האינפלציה שרבים תוהים ל"היכן היא נעלמה", תרים את ראשה, וגם הריבית - בעקבותיה.

והנקודה הישראלית - כך גם יקרה במשק הישראלי כבר השנה. קצב הצמיחה יעלה ויגיע השנה לכ-4%, אחרי 2.8% בשנת 2014. קצב האינפלציה יעלה, וכך גם יקרה מאוחר יותר לריבית.

לכל אלה, התפתחויות חיוביות כשלעצמן, יהיו השלכות לא-נעימות, בלשון המעטה, על שוקי איגרות-החוב הממשלתיות בעולם ובישראל, ובמיוחד על הארוכות שבהן. אבל לא רק בתרחיש חיובי של צמיחה, אינפלציה ועלייה בריבית, יש סיכון גדול לאיגרות-החוב הממשלתיות הארוכות, בעיקר בישראל.

איגרות-החוב של ממשלת ישראל, בכל הטווחים, נסחרות בתשואות לפדיון שהן נמוכות מתשואות איגרות-החוב המקבילות של ממשלת ארה"ב, למרות הבדלי הדירוג הניכרים לטובת ארה"ב. העליות באג"ח המקומי - הן סיטואציה שלא נותנת שום ביטוי ושום תמחור לסיכונים כלכליים, ביטחוניים, פוליטיים ומדיניים. אבל בתרחיש שלילי של למשל מלחמה, אינתיפאדה חדשה, בידוד בינלאומי של ישראל, יהיו השלכות קשות על איגרות-החוב של ממשלת ישראל.

המסקנה היא, שבעולם שבו האקלים "משתגע", שבו המצאות טכנולוגיות משנות באחת הרגלים אנושיים בני דורות, שבו אבטלה גבוהה ומשבר כלכלי מעלים את משקלן של מפלגות רדיקליות משמאל ומימין באירופה, בעולם שבו האסלאם הקיצוני שואף דרך מלחמות-דמים להקמת אימפריה מוסלמית, לא כדאי לאמץ קונספציה שבשווקים הפיננסיים זה לא יקרה.

חלקו השני והאחרון של המאמר; הכותב הוא מבעלי מיטב דש