פרדוקס אמריקאי

ההערכות הכלכליות לגבי ארה"ב מדברות על התאוששות הכלכלה ועל צמיחה. אך האופטימיות בנוגע למשק האמריקאי לא מחלחלת לשוקי המניות בארה"ב. מדד ה-S&P-500 המהווה את מדד היחס הגלובלי המקובל לשוק המניות האמריקאי, מדשדש לו סביב רמתו בתחילת שנת 2015, וזאת בניגוד צורם למגמה החיובית במרבית שוקי המניות המרכזיים ובראשם שוקי המניות האירופיים.

הנקודה הישראלית היא, שחלק הארי ברכיב המניות הגלובלי בתיק ההשקעות של הציבור הישראלי מושקע בשוק המניות האמריקאי. לפיכך, הקרטוע של רכיב המניות האמריקאי בתיק ההשקעות באטמוספירה של ראלי גלובלי בשוקי המניות משפיע על הכיס של כולנו.

החולשה בשוק המניות האמריקאי מתרחשת דווקא כאשר האופטימיות סביב האופק הכלכלי של ארה"ב מצויה במגמת שיפור מתמדת. על-פי הערכות מקובלות, כלכלת ארה"ב צפויה לצמוח בקצב של כ-2.5% בשנת 2015 לעומת כ-2% צמיחה אשתקד, ולעומת צמיחה חזויה של כ-1.4% בלבד בגוש האירו וביפן שבהם שוקי המניות ממריאים. האבטלה במשק האמריקאי מתקרבת בצעדים חיוביים המוגדרים על-ידי כלכלנים כ"תעסוקה מלאה" והיא עומדת על כמחצית מהאבטלה השוררת בגוש האירו.

יש המייחסים את החולשה בשוק המניות האמריקאי השנה לחששות מהעלאת ריבית בהמשך השנה. אולם ירידת התשואות של איגרות-החוב הממשלתיות הארוכות, מכ-2.2% בתחילת שנת 2015, לכ-2% כיום, ממוססת טיעון זה, ומלמדת כי בשוק מעריכים תוואי העלאת ריבית מתון.

טיעון נוסף הפוגם לכאורה באטרקטיביות ההשקעה בשוק המניות האמריקאי, הוא עוצמת הדולר השוחקת את היצוא האמריקאי. אולם גם זה טיעון חלש, שכן הצמיחה הכלכלית האמריקאית נשענת בראש ובראשונה על הצמיחה בצריכה הפרטית, המהווה כ-70% מן הכלכלה האמריקאית, ואילו מרכיב היצוא בכלכלת ארה"ב צנוע ועומד על כ-13% בלבד.

עוד ייתכן כי בגלל שחלק ניכר מן הרכיב המנייתי בתיקי ההשקעות הגלובליים מושקע במדדי המניות האמריקאיים, הדבר מעיב על ביצועי השוק, שכן ככל שנמשך הדשדוש מוסט כסף חם משוק המניות האמריקאי לשוקי מניות חמים יותר, דוגמת שוק המניות האירופי.

ההסבר המרכזי שלנו לקרטוע-דשדוש של מדד ה-S&P-500 הוא הצניחה החדה בחודשים האחרונים בתחזית הצמיחה, ברווח ובהכנסות של החברות. זאת, על אף סביבת הפעילות הכלכלית המתחזקת. על-פי הערכות עדכניות, רווחי הפירמות הכלולות במדד ה-S&P-500 ברבעון הראשון של שנת 2015 צפויים להציג צמיחה שלילית חדה יחסית, של 4.6%.

יצוין כי בסוף 2014, ב-31/12/2014, עמדה תחזית הצמיחה של הרווח המצרפי על 4%. כלומר, תוך רבעון קרס הרווח המצרפי החזוי ב-8.2%, כאשר כלל עשרת הסקטורים במדד מציגים תחזית רווח מונמכת בפרק זמן זה. בתחילת הרבעון השנה, העריכו האנליסטים כי הכנסות החברות יצמחו ברבעון הראשון ב-1.6%, אך כיום ההערכות הן כי הכנסות החברות במדד צפויות להתכווץ ב-2.8%.

הצמיחה השלילית ברווח הרבעוני השנה לעומת התקופה המקבילה בשנת 2014, צפויה להימשך גם ברבעון השני של שנת 2015. הרווח הרבעוני באפריל-יוני 2015 צפוי להתכווץ ב-1%. שינוי המגמה לכיוון רווחיות הפירמות במדד ה-S&P-500 צפוי להתרחש במחצית השנייה של שנת 2015. כך שבסיכום שנת 2015 כולה הרווח המדדי צפוי לצמוח בכ-2.5% לעומת הרווח המצרפי בשנת 2014. זאת, לאחר שבשנתיים הקודמות צמח הרווח המדדי המצרפי ב-5% בכל שנה. באשר להכנסות הפירמות במדד, אלה צפויות לחתום את השנה בירידה קלה של 0.7%.

כאשר עוסקים בתחזיות הצמיחה המאכזבות, ברווח ובהכנסות, אין להתעלם מכך שאחד האחראיים המרכזיים לכך הוא סקטור האנרגיה האמריקאי הסובל מצניחת מחירי הנפט, וצפוי לסכם את שנת 2015 בקריסה ברווח השנתי של 55%. הכנסות סקטור האנרגיה צפויות לצנוח השנה בכ-29%, והן אחראיות לשחיקה הקלה החזויה בהכנסות של כלל המדד.

אמנם צניחת מחירי הנפט פוגעת במגזר האנרגיה ותורמת לרווחי הפירמות. אך התרומה לרווחיות היא תהליך יותר ארוך, שכן היא עוברת בעיקרה דרך הארנק של הצרכנים, ואילו בכל האמור בחיסכון לפירמות הצורכות אנרגיה בכמויות גדולות קיימים אלמנטים מקזזים, כגון דולר חזק וגם גידורי מחירי אנרגיה הממתנים את ההשפעה בטווח הקצר.

כלומר, לצניחת מחירי הנפט יהיו השפעות ארוכות טווח חיוביות על המשק האמריקאי, וזו צפויה להזניק את הצמיחה השנתית שלו בחצי אחוז. זאת, בשל מרכיב ההוצאות הגבוה של האמריקאי הממוצע על אנרגיה, והעובדה שבניגוד לישראל מרכיב המיסוי על דלק בארה"ב נמוך, כך שהוזלת האנרגיה מיתרגמת ישירות לגידול בהכנסה הפנויה של אזרחי ארה"ב.

מכפיל הרווח העתידי שלפיו נסחר מדד ה-S&P-500 הוא 16.7. מדובר במכפיל רווח גבוה ביחס לממוצע. יצוין כי מכפיל הרווח עמד ב-5 וב-10 השנים האחרונות על 13.7 ו-14.1 בהתאמה. על אף הרמה הגבוהה יחסית של המכפיל העתידי המדדי, הרי פער התשואות בין ההשקעה בשוק המניות, בהנחת רווח קבוע, לבין ההשקעה בשוק החוב (האג,ח) הממשלתי, עדיין ניכר לטובת האג"ח. זאת, על רקע ירידת התשואות לאחרונה בשוק החוב הממשלתי האמריקאי.

הצמיחה העצומה ברווח המצרפי במהלך השנים (לעומת העבר) של חברות SP-500, היא המנוע הגדול העומד מאחורי העליות במדד ה-S&P-500, בשנים 2009-2014.

אם הצמיחה ברווח המצרפי של החברות במדד ה-S&P-500 ימשך ברבעונים הבאים - על אף האמור בתחילת המאמר שהן צפויות להציג נסיגה ברווח המצרפי במחצית הראשונה של שנת 2015 - יוכל המדד לרשום שיאים חדשים הגבוהים מהותית מן השיא הנוכחי.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי בקבוצת איילון.