מחפשים אג"ח אטרקטיבית לטווח בינוני-ארוך? יש לנו הצעה

חברת Embraer היא חברת ייצור מטוסים ברזילאית לשוק המסחרי, לשוק הצבאי, לשוק מטוסי המנהלים וכן ספקית שירותים. Embraer נסחרת בשווי שוק של כ-7 מיליארד דולר, ומתחרה בחברה הקנדית בומברדייה על התואר יצרנית המטוסים השלישית בגודלה בעולם, אחרי החברות בואינג ואיירבוס. ממשלת ברזיל שמרה בה על שליטה באמצעות מניית זהב, שנותנת לה אפשרות להטלת וטו.

לחברה מספר סגמנטים של פעילות, ובהם כאמור תחום המטוסים המסחריים, מטוסי מנהלים, השוק הביטחוני ומתן שירותים. ל-Embraer היקף מכירות שנתי של כ-6.3 מיליארד דולר. חשוב מכך, נכון לשנה החולפת היא נהנית מפריסה גיאוגרפית עשירה ומבוזרת, עם כ-48.6% מכירות בארה"ב, 14.1% באירופה, 20.5% בברזיל, 9.5% באסיה, 3.5% באמריקה הלטינית, ופחות מ-5% בשאר העולם.

בצד החיובי נציין, כי החברה מתאפיינת בצבר הזמנות חזק ונראות גבוהה. לחברה צבר הזמנות עצום של 20.9 מיליארד דולר לשנים הקרובות, אשר ממנו 65% משויכים לתחום המסחרי, 25% לתחום הביטחוני ו-10% לתחום מטוסי המנהלים. צבר מרשים זה נותן בידי החברה והמשקיעים נראות טובה למדי לטווח הזמן הקצר עבור השורה העליונה.

עוד נציין את סדרת ה-E JET החדשה, שהושקה על ידי החברה ביוני אשתקד, ומאז השקתה נתקבלו כבר הזמנות של 210 מטוסים. מדובר באחת מסדרות המטוסים המודרניות והחדשות, שמגבירות את מכירות החברה. במקביל, יש להוסיף את תחום מטוסי המנהלים והתחום הביטחוני, שמהווים פוטנציאל צמיחה משמעותי עבור החברה בשנים הקרובות.

בצד הסיכונים נציין את חקירת ה-SEC ומשרד המשפטים. במהלך שנת 2010 קיבלה החברה זימון ובקשה לחקירה מצד משרד המשפטים האמריקאי, בשל חשד לאי-ציות לכללי ה-US Foreign Corrupt Practices Act (FCPA) ומתן שוחד לגורמי ממשל בעת מכירת מטוסים מחוץ לברזיל. עוד דווח, כי במהלך 2014 גורמי המשפט בברזיל הגישו גם הם תביעות פליליות כנגד שמונה אישים על מעורבות בשחיתות והלבנת הון בעת שעבדו בחברה. מהלך זה מהווה סיכון קשה לכימות עבור החברה.

בנוסף, הירידה במחיר הנפט פועלת בדרך כלל כגורם מעכב של החלפת ציי מטוסים; זאת מאחר שהצורך לייעל את הצריכה האנרגטית נרגע במידת מה, ומאפשר לחברות להמשיך להשתמש במטוסים הקיימים, הפחות יעילים.

קשיים נוספים ניתן למצוא בדמות תחרות אגרסיבית בצד מטוסי המנהלים, חשיפה לברזיל, ושונות בשערי מטבעות המשפיעה על רווחיות החברה (אם כי כעת היחלשות הריאל פועלת דווקא לטובתה כעת).

נזילות חזקה

שיעורי ה-EBITDA (רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות) של החברה לשנת 2014 עמדו על 13.2%, בטווח התחזיות של החברה, אך נמוך מזה שהראתה החברה בשנים 2012 ו-2013. גם שיעור הרווח הגולמי בשנת 2014 היה נמוך ביחס לשנת 2013 (19.9% לעומת 22.7%), בהשפעה עיקרית של תמהיל המוצרים ומספר רב יותר של מטוסים קטנים.

עד שנת 2013 ובכלל שיפרה Embraer את מטריצת היחסים הפיננסיים שלה. כך למשל, יחס החוב ל-EBITDA עמד בסוף 2013 על רמה של 2.2 - מעט נמוך ביחס ל-2012, אך נמוך משמעותית ביחס לשנת 2011. ביחס כיסוי הריבית (EBITDA לסך תשלומי הריבית) נרשמה עלייה במהלך שלוש השנים האחרונות, מרמה של 4.38 ב-2011 ל-7.6 בסוף הרבעון הרביעי 2013. לעומת זאת, בגלל החולשה התפעולית והירידה ב-EBITDA בשנת 2014, ראינו עלייה ביחס המינוף (חוב ל-EBITDA) לרמה של 3; ואילו יחס הכיסוי של EBITDA לתשלומי ריבית התכווץ לרמה של 6.

מרכיב הנזילות החזקה של החברה, הוא אחד מהגורמים המשמעותיים באיתנות האשראי של החברה. בסוף הרבעון הרביעי 2014 עמדו בקופתה של Embraer מזומנים בהיקף של 2.43 מיליארד דולר, מול חוב כולל של 2.51 מיליארד דולר. למעשה, מרכיב המזומן שיש לחברה עולה על פי 6 מהחוב שיש לה לפרוע עד שנת 2021 ובכלל. בהתחשב בעובדה, כי החברה לא שורפת במהותה מזומן, הדבר מייצר עבורה כרית ביטחון איתנה למדי.

תחזיות השוק הן, כי החברה תחזור ל-FCF (תזרים מזומנים חופשי) חיובי בשנת 2015; אולם הערכתנו היא, כי לא מן הנמנע שמאפייני שנת 2014 יחזרו גם בשנת 2015, שתתבטא ביציבות של המזומן או אפילו ב-FCF שלילי.

תשואה אבסולוטית של 4.5%

Embraer היא חברה חזקה וטובה, שסובלת כרגע מכמה גורמים מחזוריים, המעיקים על פעילותה. גורמים אלו, אשר פורטו למעלה, כוללים תמהיל מכירות שמשפיע על הרווחיות לרעה, מחזור השקעה שדורש תזרים לפיתוח מוצרים חדשים, התארכות מחזור הגבייה, חולשתה הפיסקלית של ברזיל, והחוב של ממשלת ברזיל כלפיה. כל הגורמים האלו צפויים להמשיך להעיק באופן יחסי על תזרים החברה בטווח הזמן הקצר.

מצד שני, אין ספק לגבי איתנותה של החברה בראייה לטווח בינוני-ארוך, והיא צפויה לשוב ליהנות ממחזורי צמיחה בהשפעת המוצרים החדשים, תוך ניצול הצמיחה בשוק הביטחוני ומטוסי המנהלים, ואף ליהנות מהיחלשותו המשמעותית של הריאל הברזילאי.

התוצאה של כל הגורמים הללו הייתה, כי במחצית השנייה של 2014 איגרות החוב של החברה ראו פתיחה של מרווחים, המשקפת את הקשיים, אך ייתכן שבראייה בינונית-ארוכת טווח היא דווקא מציעה הזדמנות.

מתוך ראייה זו, ולאור כך שהחברה מתאפיינת במרווחים רחבים יותר ביחס לאוכלוסיית ה-BBB של המגזר התעשייתי-תעופה, אנו ממשיכים להמליץ על יצירת פוזיציה, גם אם בטווח הזמן הקצר אין קטליזטורים משמעותיים שצפויים לפעול לסגירת המרווחים המאפיינים את איגרות החוב. חברה איכותית, המציעה תשואה אבסולוטית של כ-4.5% בדירוג השקעה, אינה מוצר נפוץ בימים אלו.

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם