איזו תשואה גלומה באג"ח של חברה בהסדר חוב?

בשנים האחרונות חווה שוק ההון הישראלי מספר לא מבוטל של הסדרי חוב; אלו לא פסחו גם על חברות גדולות, אשר משתייכות למדדים המובילים בישראל, ובהן אלביט הדמיה, אפריקה ישראל ואי.די.בי, אשר שולטת בחברות מהותיות במשק. גם כיום נמצאות חברות שונות בתהליך גיבוש הסדר חוב, לדוגמה קרדן אן.וי ופטרוכימיים.

חברות אלו נקלעו להסדר חוב משום שלא יכלו לעמוד בהתחייבויותיהן כלפי הנושים. בסיטואציה זו יכולים הנושים לפעול לפירוק החברה וחלוקת נכסיה, או להגיע להסכמות עם החברה, אשר יאפשרו את המשך פעילותה כ"עסק חי". חתימה של הסדר חוב מצד נושי החברה מעידה, כי לראייתם ההסדר משפר את מצבם לעומת מצב של פירוק.

מכאן, ניתן לצפות שבעלי האג"ח בחברה אשר ימשיכו להחזיק באיגרות החוב של החברה לאחר ההסדר, יוכלו ליהנות מרווחים. האפשרות לרווח עתידי תלויה, כמובן, לא רק במידה שבה ההסדר משפר את מצב החברה, אלא גם במחיר שבו קונים את האיגרת.

פער בתשואה לפדיון

אחת הדוגמאות להסדר חוב מהשנה האחרונה, היא זה שנעשה בחברת פלאזה סנטרס, המתמחה בייזום ומכירה של קניונים במדינות מתפתחות. החברה מחזיקה בנכסי נדל"ן, רובם במזרח אירופה וכן בהודו. רוב הנכסים שלה הם עתודות קרקע, והיתרה בקניונים פעילים. בעקבות בעיות תזרמיות נכנסה פלאזה להליך של הסדר חוב, אשר הושלם בחודש דצמבר האחרון. עיקרי ההסדר הם דחייה של לוחות הסילוקין (ללא קיטון בערך נקוב) בתמורה לפיצוי בריבית, הזרמת הון, קבלת מניות, וכן תוספת של אמות מידה פיננסיות.

על מנת לבחון האם ההסדר הניב לבעלי איגרות החוב של החברה רווחים, יש לבחון את השווי של כל ניירות הערך, אשר נתקבלו במסגרת ההסדר, לעומת שווי ההחזקה באיגרות החוב טרום ההסדר. יחד עם זאת, במקרה זה גם בדיקה מהירה של שערי איגרות החוב של החברה, מעלה, כי נרשם רווח נאה. כך למשל, מחיר סדרה ב' של החברה עלה מתחילת השנה בכ-10%.

משקיע, אשר היה מעוניין להעריך את הסיכוי לרווח, יכול היה לבחון, בין היתר, את התשואה הגלומה באיגרות של החברה, בהתחשב בלוח הסילוקין החדש, ולהחליט אם להערכתו תשואה זו משקפת את רמת הסיכון בחברה לאחר ההסדר. כאשר התשואה הגלומה באיגרות גבוהה מהתשואה שבה ניתן לצפות שהאיגרות ייסחרו, בהתחשב ברמת הסיכון הטמונה בחברה, ניתן לצפות, כי לאחר ההסדר שערי האיגרות יעלו באופן שיניב רווחים למשקיעים.

כך לדוגמה, במועד אישור ההסדר, יוני 2014, סדרה ב' נסחרה בתשואה לפדיון| של מעל ל-30%. התחשבות בשווי המניות, אשר צפויות להתקבל בהסדר, ופריסת לוח הסילוקין, העלתה, כי המחיר שבו נסחרה האיגרת גילמה תשואה לפדיון של כ-15% לאחר ההסדר, וזאת לעומת תשואה לפדיון של כ-12% שבה נסחרת האיגרת כיום. בנוסף, בהסדר קיימת אפשרות להקדמת תשלומים, אשר אם תבוצע - תיטיב עם המשקיעים, בהתחשב במחיר האיגרת כיום.

יציאה או דחייה?

שוק האג"ח המקומי ניצב כיום בפני הסדר חוב משמעותי (הצפוי להיסגר בחודשים הקרובים) בחברת פטרוכימיים - חברת החזקות, אשר החזקתה היחידה היא במניות בזן. במהלך שנת 2013, עקב הרעה מתמשכת במצבה של בזן, נקלעה החברה לקשיים פיננסיים, ובעקבות כך נכנסה להליך של הסדר חוב. לחברה איגרות חוב בהיקף של כ-1.5 מיליארד שקל, אשר מתחלקים על פני שש סדרות שונות. חלק מהסדרות הן סדרות מובטחות, אשר נהנות משעבוד על מניות בזן.

במסגרת ההסדר כל מניות בזן, אשר בידי החברה, ישועבדו לנושים, תתבצע הקצאת מניות, וכן בעלי השליטה יספקו מימון חלקי לפעילות השוטפת של החברה. ההסדר מציב בפני בעלי איגרות החוב בחירה בין שתי אפשרויות: הראשונה היא אופציית היציאה, המדמה מצב של פירוק החברה שבו כל משקיע יקבל את חלקו היחסי בנכסי החברה; באפשרות השנייה, דחייה, בוחר המשקיע להישאר עם איגרות החוב שברשותו, תוך דחייה של לוח הסילוקין.

סדרה ב' של החברה נסחרת כיום בתשואה לפדיון של כ-18%. יחד עם זאת, חישוב התשואה הגלומה באיגרות בהתחשב בלוח הסילוקין על פי ההסדר עומדת על כ-12%. היות שלחברת פטרוכימיים יש כאמור נכס אחד, מניות בזן - חישוב חלקה של הסדרה בשווי נכסי החברה הוא פשוט יחסית. חישוב כזה מעלה, כי התשואה המשקפת את חלקה של הסדרה בנכסים, נמוכה יותר, ועל כן מגולם רווח תיאורטי למשקיע באיגרת. יחד עם זאת, חשוב לזכור, כי כל שינוי במחיר מניית בזן עלול לשנות את התמונה ואת כדאיות ההשקעה באיגרות.

השורה התחתונה: הערכת האפשרות לרווחים בהשקעה באיגרת חוב, אשר נמצאת בתהליך של הסדר, טמונה בהבנה של רמת הסיכון בחברה לאחר ההסדר. מעבר לכך, על מנת לנתח את האפשרות לרווח, יש לבחון את התשואה הגלומה באיגרות בהתחשב בתנאים של ההסדר.

*** הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 התפתחות מחיר מניית בזן