מדוע לא סביר שחברות גרמניות ינפיקו אג"ח בישראל?

הריביות הנמוכות בעולם תמכו בשנים האחרונות בעליית מחירי נכסים, ובהם נכסי נדל"ן מניב בארץ ובחו*ל, והביאו לשינוי בתיאבון לסיכון. כך, בעוד ערב המשבר הפיננסי של 2008 עיקר המיקוד היה ברכישת קרקעות במזרח אירופה, כעת המיקוד עבר להשקעות בנדל"ן מניב בכלכלות מפותחות ואיתנות, כמו גרמניה וארה"ב.

בהתאם, אנו עדים לצמיחה במספר החברות ובהיקף האשראי שגויס לענף בבורסה המקומית, תוך שהוא משמש כהון לטובת רכישת נכסי נדל"ן מעבר לים.

תהליכים אלה אמנם הגדילו במיליארדי שקלים את חשיפתו של שוק האג"ח הקונצרני לתחום הנדל"ן, אך תרמו להגדלת הפיזור הגיאוגרפי של השקעות הציבור באג"ח קונצרניות.

באחרונה חווינו גל של הנפקות אג"ח של חברות נדל"ן אמריקאיות, המחזיקות בדרך כלל נכסי נדל"ן מניב בארה"ב, פועלות במינוף סביר ומדורגות בקבוצת ה-A. עם זאת, שוק ההון המקומי תופס אותן כמסוכנות יחסית, ומתמחר אותן בתשואות ובמרווחים גבוהים מאלו של אג"ח בדירוג דומה. בקבוצה זו ניתן למצוא אג"ח של לייטסטון, ספנסר, אול-ייר, דה לסר ורילייטד, הפועלות בתחומי נדל"ן מניב למשרדים, מסחרי ולמגורים, באזורים שונים בארה"ב.

לעומתן, אג"ח של חברות פעילות בתחום הנדל"ן בגרמניה ומדורגות אף הן סביב קבוצת ה-A, נסחרות בבורסה שלנו בדומה לקבוצת הדירוג; ופערים, ככל שישנם בין אג"ח כזו לבין אג"ח בדירוג דומה, נובעים מסיטואציה הספציפית למצב החברה. בקבוצה זו ניתן למצוא אג"ח של חברות כמו בראק אן וי (ייזום למגורים, השכרת מגורים ומסחר), איי.די.או (השכרת נדל"ן למגורים), אספן וסאמיט (נדל"ן מניב: משרדים, לוגיסטיקה ומרכזי קניות).

מעדיפים בעלים מקומיים מוכרים

לכאורה ניתן היה לתלות את התשואות הגבוהות יחסית של אג"ח החברות "האמריקאיות" בכך שהכלכלה האמריקאית מתאוששת, בעוד הכלכלה האירופית מקרטעת. בהתאם, הצפי לעליית ריבית בארה"ב מוביל לעלויות ריבית גבוהות יחסית, במקרה של הלוואה לטווח ארוך.

אך נראה, כי הסבר טוב יותר הוא שהבעלים של "האמריקאיות", יהודים תושבי ארה"ב, הם אמנם בעלי ניסיון, אך אינם מוכרים לשוק ההון המקומי. לכך ניתן להוסיף, כי החברות האמריקאיות התאגדו רק באחרונה בדרך של העברת נכסים, עם השלמת ההנפקות, והן מאוגדות במקלט מס באיי הבתולה (אם כי התחייבו שיחולו עליהן הוראות חוק ניירות ערך והתקנות מכוחו).

לעומתן, החברות "הגרמניות" מצויות בשליטת בעלים ישראלים, רובם מוכרים בשוק המקומי ולהם היסטוריה של שנים בשוק ההון.

"האמריקאיות" מגייסות ביוקר יחסית

עד לאחרונה החברות האמריקאיות, שהנפיקו אג"ח בארץ, היו חברות קטנות יחסית במונחים אמריקאיים, שהיקפי פעילותן אינם מספיקים בדרך כלל על מנת להנפיק חוב לציבור בארה"ב, ולכן הן נשענות על גיוס חוב מבנקים. לחברות כאלה קשה לקבל מימון משוק האשראי החוץ-בנקאי בארה"ב, מבלי לשעבד כנגדו נכסים, העלויות בו גבוהות, ובדרך כלל משך החיים של ההלוואה קצר יחסית בהשוואה לזו של אג"ח.

בישראל, חברות בינוניות קטנות יכולות לגייס אג"ח, גם ברמת החברה (כלומר לא כנגד שעבוד נכס) ובעלויות נוחות. מכאן, שלאו דווקא ציונות הביאה את החברות הללו לישראל, אלא הגישה שהן מקבלות למקורות מימון נוחים וזמינים. לעומת זאת, אין כרגע חברות גרמניות, גם לא כאלה עם זיקה יהודית או ישראלית, שהנפיקו אג"ח בשוק ההון המקומי.

כך למשל, קבוצת הנדל"ן של יקיר גבאי (הכוללת את חברת גרנד סיטי פרופרטיז) ופועלת בתחום השכרת דירות למגורים, מלונות ומסחר בגרמניה, גייסה באחרונה באירופה חוב לחברות שונות בקבוצה.

שטף של "גרמניות" לפנינו?

גרמניה, הכלכלה הגדולה ביותר באירופה, מתאפיינת בשוק עבודה מפותח, שכר גבוה לנפש ושיעור אבטלה נמוך (ירד ל-4.9% ב-2014). היא מתבססת על יצוא, בעיקר של מוצרי תעשייה, לשווקים המתעוררים שהמשיכו לצמוח. על אף הבעיות באירופה, דירוגה נותר מושלם.

שוק הנדל"ן הגרמני, השני בגודלו באירופה, מתאפיין בסביבה חיובית: רמת מחירים יציבה בהשוואה בינלאומית (גם בתקופת המשבר העולמי), אפשרויות המימון מגוונות, השקיפות ורמת וההתנהלות העסקית גבוהות, הנכסים מתאפיינים בשוכרים יציבים לטווח ארוך, שכר הדירה בתחום המסחרי נמוך יחסית, ושיעור הבעלות על דירות נמוך.

עם זאת, כבכל מקום, יש חשיבות למיקום הנכס במקומות מרכזיים ובאזורים הנהנים מהגירה חיובית.

התנאים הללו, לצד קשיים בחלק ממדינות אירופה, מובילים לזרימת כסף לגרמניה, שנתפסת כמדינה היציבה ביותר בגוש. כך, בעוד במדינות הבעייתיות באירופה יש קושי בקבלת אשראי, בגרמניה המצב הפוך ויש הרבה כסף בבנקים.

גם חברות הנדל"ן והביטוח הישראליות משקיעות במגוון תחומי נדל"ן מניב בגרמניה: השכרת דירות, מרכזים מסחריים, מבני לוגיסטיקה, משרדים ועוד. להערכתנו, בקרב חברות ציבוריות ישראליות סך ההשקעות בנדל"ן בגרמניה עומד על כ-15 מיליארד שקל. נציין את אלו הפועלות בגרמניה בלבד (איי.די.או ובראק אן וי) וכאלה שאצלן גרמניה מהווה חלק מתוך פורטפוליו הנכסים כמו סאמיט, אספן, קבוצת כלכלית, שלמה נדל"ן, אשטרום נכסים, אלקטרה נדל"ן, נכסים ובנין, ועוד.

זרימת הכספים לשוק הנדל"ן הגרמני, לצד הריבית הנמוכה בגוש האירו (בהשוואה למשל לזו בארה"ב) מובילות לכך שלחברות נדל"ן גרמניות בדירוג אשראי בינלאומי סביב BBB כמעט אין קושי לגייס אשראי בזול, באירופה. לכן, גם אין סיבה שחברות נדל"ן גרמניות יגיעו לכאן לגייס אג"ח. תהליך ההיחלשות של האירו מקטין עוד יותר את הסיכוי לגיוס אג"ח של חברות כאלה בישראל, מאחר שהוא יצריך גידור על מנת למנוע פגיעה בהון החברות (במצב שבו נכסי החברות באירו והחוב בשקלים).

*** הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות(!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל, ואין בו כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 סדרות האגח