"אם הייתי במיילן, הייתי אומר: 'רק טבע, עזבו אותי מפריגו'"

המשקיעים במניות טבע ופריגו בבורסה בת"א השלימו היום את הפערים שנוצרו בעקבות החג וסוף השבוע. שתי המניות הגדולות בבורסה המקומית איבדו 2%, בהמשך לאירועים מעבר לים.

מדובר בשלושה ימי מסחר בוול סטריט שכללו טלטלות והניבו חדשות והערכות שונות בנוגע לשתי עסקאות הענק שנמצאות על הפרק ושבהן מעורבות חברות התרופות הללו: טבע מעוניינת לרכוש את מיילן האמריקאית בעסקה של כ-41 מיליארד דולר, ואילו מיילן מעדיפה להישאר עצמאית ולהתקדם ברכישת פריגו, בעסקה שהיקפה עמד במקור על כ-29 מיליארד דולר. במקביל, טבע מתנה את הצעתה לרכוש את מיילן בכך שעסקת פריגו לא תתבצע.

פריגו דחתה במהלך השבוע שעבר את ההצעה המקורית של מיילן והאחרונה שיפרה אותה: ממחיר של 205 דולר למניית פריגו לכ-222 דולר. אלא שהשיפור בהצעה, הכוללת תשלום במזומן של 60 דולר ורכיב מנייתי - 2.2 מניות מיילן - עבור מניה אחת של פריגו, נובע בעיקר מהשווי הנוכחי של מניית מיילן, שזינקה באופן משמעותי בשל הצעתה של טבע (ועוד קודם לכן בציפייה להצעה), וגם את ההצעה הזו מיהרה פריגו לדחות. אם את ההצעה הראשונה דחתה פריגו בטענה שהמחיר מעריך את שוויה בחסר, את ההצעה השנייה היא דחתה בטענה שהיא נמוכה מההצעה המקורית, וזאת לפי חישוב של מחיר המניה של מיילן טרום הצעת טבע.

מה יקרה הלאה? איזו מההצעות, אם בכלל, תבשיל לעסקה, ומי ייהנה מכך? סטיבן טפר, אנליסט הפארמה של מגדל שוקי הון, מעריך שישנה התכנסות לכיוון עסקת טבע-מיילן. "ההצעה החדשה של מיילן לרכישת פריגו מחזקת את ההשערה שיש גבול לכמה מיילן יכולה להעלות את המחיר לפריגו.

חשבתי שהיא תוכל לעלות עד 220 דולר למניה, אבל כנראה שאפילו זה קשה לה, והיא מבססת את ההצעה על מחיר מניה מנופח", הוא אומר. "זה לא הוגן לקחת את המחיר שלא קשור לשווי הבסיסי של מיילן ולהציע לבעלי המניות של פריגו. זה כמעט בגדר עלבון לאינטליגנציה. נראה כרגע שלמיילן יש בעיה להציע עסקה רצינית, ההצעה החדשה הייתה טעות שלה, ותידרש נוסחה אחרת כדי לקחת את זה לכיוון חיובי".

להערכתו, "פריגו תוכל לסרב לכל מחיר שיציעו לה. זו חברה מצוינת עם גאוות יחידה, ובגדול היא משדרת שלא תתפשר על מחיר שלא מספק אותה, ומאמינה שתוכל לייצר ערך משמעותי לבעלי המניות".

ומה בחזית של הצעת טבע למיילן? לאור התנגדות הנהלת מיילן להימכר לטבע, ולמרות הדיווחים שחלק מבעלי המניות העיקריים בחברה מעוניינים בעסקה הזו, ייתכן שטבע תידרש לשפר את הצעתה. "לא בטוח שטבע השאירה לעצמה הרבה מקום לשיפור", אומר על כך טפר.

"בכל מקרה, ההצעה של טבע טובה יותר לבעלי המניות של מיילן מאשר מה שיקבלו ברכישת פריגו. בפריגו יהיה דילול, זו חברה יותר יקרה מבחינת מכפילים, מיילן כבר עכשיו ממונפת ותוסיף את המינוף של פריגו. גם הסינרגיות נמוכות יותר. מיילן אמנם תיכנס לפעילויות חדשות כמו OTC (תרופות ללא מרשם) ותרופות גנריות במרשם, אך יש פחות מקום לסינרגיות והתייעלות.

"לעומת זאת, טבע תוכל להוציא ממיילן יותר מאשר מיילן מפריגו. טבע תוכל למנף את הרכישה, לייצר סינרגיות ותוכנית התייעלות מקיפה, כפי שעשתה בהצלחה בפעילות הגנריקה שלה בשנתיים האחרונות. נתון של 2 מיליארד דולר בסינרגיות הוא הגיוני מאוד. זה הופך את הרכישה לכדאית גם עבור בעלי המניות של טבע. אם הייתי בעל מניות של מיילן, הייתי אומר 'רק טבע, עזבו אותי מפריגו'".

- מה לגבי הזווית של בעלי המניות של טבע?

"לגבי טבע, בסך הכל היא חברה טובה. תוכנית ההתייעלות בגנריקה כבר באה לידי ביטוי עם שיפור הרווחיות. המאבק מול הגנריקה לקופקסון הצליח עם עיכוב הגנריקה בשנה וחצי. כרגע, גם כשתיכנס גנריקה, יש אישור רק למוצר אחד, וטבע כבר הספיקה להעביר נתח משמעותי מהמטופלים לקופקסון במינון הכפול (40 מ"ג), כך שרק 30% מהשוק חשוף לתחרות גנרית.

"דבר נוסף ולא פחות חשוב, בראייה ארוכת טווח: טבע מבצעת מהלכי צמיחה אורגנית ורכישות לבניית צנרת מוצרים בתחום הייחודי, שיוכלו לכפר על הירידה בהכנסות מהקופקסון. אחרי שטבע ראתה שהיא עלתה על דרך המלך בשלושת הדברים הללו, היא פנתה למיזוגים ורכישות. היא מעוניינת לשמור על המנהיגות העולמית שלה בגנריקה, ולא נשארו הרבה אופציות גדולות לרכישה חוץ ממיילן.

"טבע תהיה זו שתוכל להפיק הכי הרבה מרכישת מיילן: שליטה כמעט בלעדית על התרופות הגנריות בעולם המערבי, יתרון לגודל, קווי ייצור, חומרי גלם. מיילן גם פותחת לה שווקים מחוץ לארה"ב. כך שהרכישה חיובית לבעלי המניות של טבע. נכון שלכאורה במכפילים האלה הם עוברים דילול, כי האקוויטי של מיילן יקר יותר, אך בשקלול הסינרגיות וההתייעלות העסקה כדאית לשני הצדדים".

"השוק מצפה לרכישה של טבע"

- והיא לא יקרה מדי?

"השוק במחירים גבוהים, אין ספק. אבל מחיר המניה של טבע עלה, אז נוח לבצע את הרכישה מבחינת רכיב האקוויטי, ובנוסף, מאוד זול עכשיו לקחת חוב בריביות הנוכחיות. זו הסיבה שכולם רוכשים. הדבר הכי חשוב זה היכולת של טבע להפיק סינרגיות וגם התייעלות מסיבית על הפעילות של מיילן ולהפוך את הסיפור למאוד רווחי. ויש גם אלמנט פסיכולוגי - השוק כבר הרבה זמן מצפה שטבע תעשה רכישה גדולה, מבקש ודורש את זה, כך שזה נראה טוב לבעלי המניות".

- ומה אתה יכול לומר לגבי הצלע השלישית במשולש הזה - בעלי המניות של פריגו?

"בטווח הקצר, אני מעריך שהם ייפגעו כי המניה תחזור לרמה של טרום ההצעה ממיילן או אולי רק קצת יותר, בגלל הבאזז. אבל בהסתכלות יותר ארוכה, פריגו רכשה לאחרונה את חברת אומגה, יהיה תהליך מעניין של מיזוג, ועם הזמן זה יבוא לידי ביטוי.

"פריגו תישאר אותה חברה טובה, שמספקת סחורה לבעלי המניות, והיא תוכל להמשיך להיסחר בפרמיה של איכות לאורך זמן. אי אפשר להתכחש לעובדה שמניית פריגו יקרה אך יש סיבות טובות - הנהלה חזקה, תוכנית פיתוח עסקי טובה - אלה דברים שתלויים באנשים, ובמיזוג זה עלול ללכת לאיבוד. בתוך מיילן פריגו תלך לאיבוד, כך שאם בעלי המניות של פריגו יקבלו מניות מיילן וימשיכו להחזיק בהן - מצבם יורע, והסיכון שלהם יגבר. אם העסקה לא תתקיים, אז בטווח הקצר תהיה התאמת מחיר, אך בטווח הארוך עדיין מדובר על חברה טובה".

- אז מה אתה צופה שיקרה בסופו של דבר?

"הכל פתוח. לפי ההתנהלות של מיילן מול פריגו נראה שהעסקה תתפוצץ, והתהליך מול טבע יואץ. מדברים על גלולות רעל וכו' - אני חושב שבעלי המניות של מיילן ירצו עסקה ויבינו שעסקת טבע טובה להם".

- יכול להיות שחלק לא מבוטל מהמהלכים האחרונים אפשר לתלות דווקא בענייני אגו ופחות בדאגה לבעלי המניות?

"אני לא מומחה לאגו אבל יש משהו שלומדים בבי"ס למנהל עסקים וזה שיש את אפקט הסוכן. בכל עסקה כזאת מעורבים גם אנשים והנהלות ואגו, ואינטרסים של ההנהלה שהרבה פעמים שונים משל בעלי המניות. אני לא רוצה לסמן איפה נמצאת פה בעיית האגו המרכזית, אך ודאי שאגו מעורב".

פריגו צופה רווח נקי של עד 8 דולר למניה ב-2015

לצד האירועים הקשורים למשולש העסקאות השונות שנמצאות על הפרק, בימים האחרונים הגיעו גם דיווחים אחרים מהחברות המעורבות. פריגו פרסמה את דוחות הרבעון הפיסקאלי השלישי של 2015 (שהסתיים בסוף מארס), ובו רשמה צמיחה של 4.5% בהכנסות למעל מיליארד דולר, ועלייה של 41% ברווח הנקי המתואם ל-249 מיליון דולר. עם זאת, החברה רשמה הפסד חשבונאי של 94.9 מיליון דולר לעומת רווח נקי ברבעון המקביל, וזאת בשל עלויות רכישת חברת אומגה הבלגית.

בתחום הפעילות המרכזי, תחום הבריאות לצרכן, ההכנסות נותרו ללא שינוי ביחס לרבעון המקביל, כ-537 מיליון דולר. בתחום תוספי התזונה נרשמה ירידה של 5.7% בהכנסות לכ-130 מיליון דולר ואילו בתרופות המרשם נרשמה צמיחה של 12.6% ל-252 מיליון דולר.

עם השלמת עסקת אומגה, פריגו מעדכנת כי הרווח הנקי הצפוי ב-2015 יהיה בין 7.5 דולר ל-8 דולר למניה - עלייה של 20%-28% ביחס לשנה קודמת. החברה מצפה לצמוח בהכנוסתיה בקצב שנתי של 5%-10% ב-2014-2017, בהכנסותיה על בסיס אורגני.

בתוך כך, בטבע דיווחו ביום חמישי על התקדמות בניסוי הקליני שלב II בתרופה Laquinimod, לטיפול בטרשת נפוצה מתקדמת ראשונית. טבע ושותפתה, חברת אקטיב ביוטק, גייסו את המטופל הראשון למחקר. במקביל, טבע פרסמה נתונים חדשים בנוגע לקופקסון במינון 40 מ"ג. שני הדיווחים נמסרו במסגרת כנס האקדמיה האמריקאית לנוירולוגיה. בד בבד, מיילן הודיעה על recall (הסרה מהמדפים) שהיא מבצעת בארה"ב לכמה תרופות שלה הניתנות בזריקה, בשל חלקיקים זרים שהתגלו בהן.

משולש הפארמה: אירועי הימים האחרונים

יום שלישי 21/4 - טבע מגישה הצעה לרכישת מיילן. דירקטוריון פריגו דוחה פה אחד את הצעת הרכישה של מיילן

יום רביעי 22/4 - טבע מתקדמת ומגישה טפסים לרשויות ההגבלים העסקיים לצורך רכישת מיילן

יום שישי 24/4 - מיילן מגישה הצעה מעודכנת לרכישת פריגו, אך זו דוחה גם את ההצעה הנוספת