תעלומת אג"ח הזבל והמוסדיים

בשבועות האחרונים לומדים בעל כורחם עשרות גופים מוסדיים במדינת ישראל לשנן את שמות כמו ויקטור תשובה, אקסלרוד, פרומין, רוזנבוך, שיליאן. חבורה אלמונית זו של משקיעים פרטיים פרסמה באחרונה שורה של הצעות רכש לאיגרות חוב של חברות מחוקות ממסחר שנקלעו להסדרי חוב. בחלק מהצעות הרכש האמורות אף ניהלו המציעים התמחרות אינטנסיבית בינם לבין עצמם כדי להיות אלה שיזכו באיגרות החוב הללו.

בין סדרות אג"ח הזבל שהיוו יעד להצעות הרכש ניתן למנות את אלה של אמפל, דוראה, סיביל ג'רמני, אייס דיפו, קמור, אולימפיה, מטיס ועוד - פעם חברות לגיטימיות בבורסה וכיום גרוטאות חוב השוכבות כאבן שאין לה הופכין בתיקי המוסדיים, ומשעורכות אחת לתקופה על בסיס החדשות הרלוונטיות.

דפוס הפעולה של המשקיעים הללו הוא להגיש הצעת רכישה לאחוזים בודדים מסדרות האג"ח. מכיוון שלרוב מדובר בחוב המתומחר במחיר של אחוזים בודדים מערך הפארי של האג"ח (המחיר המתואם), הדבר מאפשר להם להעמיד משאבים כספיים מוגבלים של כמה מיליוני שקלים לטובת השלמת הצעת הרכש.

אבל עבור מרבית הגופים המוסדיים הצעות הרכש הללו מהוות כאב ראש לא קטן, שכן הם נדרשים להחליט האם להיענות להצעת הרכש המגלמת לרוב פרמיה נדיבה ביחס לשערוך האחרון בספריהם, או להמשיך ולהחזיק בחוב. אמנם ההחזקה בחוב של החברות הללו מהווה לרוב רסיסי פרומיל בלבד בתיק ההשקעות המוסדי, אולם על מנת לקבל החלטה מושכלת אם להיענות להצעה נדרשים המוסדיים להקצות לכך משאבי מחקר יקרים.

זה מצב בעייתי: כשגוף מוסדי משקיע זמן משאבי מחקר בהחזקה מינורית, זה אומר שלרשות האנליסטים עומדים פחות זמן ומשאבים לניתוח ליבת נכסי תיק ההשקעות. כך עלול להיגרם נזק עקיף, שיכול להיות גדול פי כמה וכמה מן הפוטנציאל שמצוי באותו חוב זניח יחסית, שעבורו הוגשה הצעת הרכש.

אם הגוף המוסדי יבחר לקבל את הצעת הרכש, הוא צפוי לרשום רווח הון נאה, לזכות בנזילות ולשחרר משאבי מחקר לטובת מטרות חשובות יותר. עם זאת, יש שיטענו כי הוא הפר בכך את חובת הנאמנות שלו אל מול לקוחותיו, שכן לא מיצה את המאמצים על מנת להתחקות אחר המוטיבציה הכלכלית של מגישי הצעת הרכש, שמוכנים לשלם פרמיה ניכרת על מחיר השוק תמורת נייר ערך לא סחיר.

מה הם מוצאים בהן

נושא נוסף אליו יש לשים לב בהקשר זה הוא כי מגישי הצעת הרכש הפרטיים מצהירים במסגרת מסמכי ההצעות כי אין ברשותם שום מידע שאינו פומבי ביחס לחברות היעד. אם אלה אכן פני הדברים נשאלת השאלה איזה שווי כלכלי הם מזהים בחברות האמורות, שמיטב מחלקות המחקר בגופים המוסדיים מחמיצים באופן שיטתי.

חלק מהפתרון לכך צריך להגיע בדמות הגברת השקיפות בכל האמור בעומדים מאחר הצעות רכש אלו, על מנת למנוע מצבים בהם גורמים עלומים הנהנים ממידע עודף, או לחלופין מהווים ידם הארוכה של אחרים, ימצאו נתיב לרשום רווחי הון ניכרים על חשבון הציבור הרחב.

ייתכן כי הפתרון לתעלומה מצוי בפוטנציאל הכלכלי הנגזר מהליך משפטי עתידי כנגד האורגנים בחברות היעד. החברות הקורסות הללו לא נוהלו בדרך כלל כבתי מרקחת פיננסיים בלשון המעטה, ויש המזהים בכך פוטנציאל כלכלי רב. המחקר בגופים המוסדיים ער לפוטנציאל הכלכלי הטמון בתביעות המשפטיות בחברות היעד, אולם בשל חוסר הוודאות באשר למימוש פוטנציאל זה, ונטייה מובנת לשמרנות, מעדיף להעניק לו ערך מינורי בהערכת השווי הסופית.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון