להעלות או לא להעלות

בישראל, הקונוטציה הראשונית אשר עולה בראשנו כאשר מוזכר חודש ספטמבר היא חגי תשרי, אולם עבור המשקיעים בשוקי ההון הגלובליים, חודש ספטמבר 2015 עשוי להיות דרמטי הרבה יותר מן ההחלטה היכן לחגוג את החגים השנה.

על-פי התחזיות העדכניות, הבנק המרכזי האמריקני, בהובלת הנגידה ג'נט ילן ומיודענו סטנלי פישר, צפוי לסיים את מדיניות "ריבית אפס" במשק האמריקני, ולהתחיל בתהליך של העלאות ריבית מדודות.

הריבית האפסית בארה"ב היא המנוע המרכזי להתאוששות שוק הדיור האמריקני ושוקי ההון בארה"ב, וכפועל יוצא היא גם הביאה לזינוק באמון הצרכנים ולצמיחה משופרת בצריכה הפרטית. יציאה מוקדמת ממדיניות הריבית האפסית עשויה לפגוע בהתאוששות הכלכלית האמריקנית. מדובר בהחלטת ההחלטות של הפד, שיהיה לה אפקט עצום על הכלכלה הגלובלית ועל השווקים הפיננסיים.

עד לאחרונה, ההערכה הרווחת בשווקים הפיננסיים הייתה כי כבר בחודש יוני הקרוב יחל הפד האמריקני בתהליך של העלאת הריבית מדודה. אולם נתונים כלכליים חלשים בשבועות האחרונים של כלכלת ארה"ב, ובפרט נתוני תעסוקה חלשים בסקטור הלא-חקלאי בחודש מרץ, הביאו את הפעילים בשווקים הפיננסיים לעדכן הנחות עבודה, ולהעריך כי הפד ימתין עם העלאת הריבית לחודש ספטמבר 2015.

קיים פוטנציאל לא מבוטל לדחייה נוספת במועד העלאת הריבית של הפד, וזו עשויה להידחות לתחילת שנת 2016, כפונקציה של הנתונים הכלכליים העתידיים. אמנם, נתוני התעסוקה לחודש מרץ 2015 היו רק תקלת מזג-אוויר, ולמשק האמריקני ייתוספו בחודשים הקרובים כ-200 אלף משרות בסקטור הלא-חקלאי מדי חודש, אולם לפד יש הרבה סיבות להסס בכל האמור לתזמון ולקצב העלאת הריבית. הפד לא ירצה למצוא עצמו נאלץ להפחית ריבית זמן קצר לאחר העלאת ריבית חפוזה, בשל היחלשות הכלכלה ו/או סערה בלתי רצויה בשווקים הפיננסיים.

השוואה של נתוני המאקרו ערב מחזור העלאות הריבית הקודמות, אשר החל בהחלטת הריבית לחודש יוני 2004, מלמדת על הבדלים תהומיים במציאות הכלכלית. מצב התעסוקה היה טוב יותר, השכר במשק האמריקני עלה בקצב כפול מאשר היום, וגם האינפלציה עלתה בקצב כפול. לפיכך ניתן להעריך כי הפד ינהג בזהירות רבה בטרם ילחץ על הדוושה המוניטארית.

ביוני שנת 2004 עמד ה-U6 שהוא ההגדרה הרחבה יותר של אבטלה במשק האמריקני, הכוללת מועסקים החפצים במשרה מלאה אולם מועסקים שלא מבחירה במשרה חלקית, ברמה של 9.5%; ואילו על-פי הערכת הפד ה-U6 בסוף שנת 2015, יהיה 10.2%. קצב עליית השכר ערב העלאת הריבית בשנת 2004 עמד על 3.8%, בעוד שהיום הוא 2% בלבד, וקצב הצמיחה בשנת 2004 היה כמעט כפול מקצב הצמיחה הכלכלי הנוכחי.

הפד דאז, בראשות הנגיד המיתולוגי אלן גרינספאן, החליט להעלות את הריבית מרמת השפל של 1%, והוא המשיך בתהליך העלאת ריבית אגרסיבית עד אוגוסט 2006, שבו עלתה הריבית במשק האמריקני ל-5.25%. זאת לאחר שהפד העלה את הריבית ב-17 מנות מדודות של 0.25%התמונה המוניטארית כיום שונה, וניתן להעריך כי הריבית בארה"ב לא תחצה את רף 3% בעתיד הנראה לעין.

"ועדת השווקים הפתוחים" של הפד ציינה בהודעתה האחרונה, כי יהיה זה מתאים להעלות ריבית כאשר יתקיים ביטחון מהותי שהאינפלציה בדרכה לעלות ל-2% בטווח הזמן הבינוני. בהינתן מחירי האנרגיה הנמוכים והדולר החזק, נשאלת השאלה - מהיכן ומתי ישאב הפד ביטחון כזה? בהיעדר סימנים ללחצים אינפלציוניים בארה"ב, אין גם לחץ על הפד לפעול באופן מיידי, באמצעות העלאת ריבית שלה עשויות להיות תוצאות קשות.

לפני שנה, ברבעון הראשון של שנת 2014, עמד שערו של הדולר האמריקני על 1.37 דולר לאירו בממוצע; ואילו היום, ברבעון הראשון של שנת 2015, עמד ממוצע שער-החליפין של הדולר מול האירו על 1.13 דולר לאירו. כלומר, הדולר התחזק והאירו נחלש. ברבעון הראשון של שנת 2014 עמד שער הדולר בממוצע על 102.76 ין לדולר, ואילו הממוצע של שער-החליפין דולר-ין ברבעון הראשון של השנה הוא 119.17 ין לדולר. כלומר, הין נחלש לעומת הדולר שהתחזק.

הבעיה היא, שרעידת-האדמה המטבעית הבאה לידי ביטוי בהתחזקות הדולר ביחס למטבעות הסחר המרכזיים בשנה האחרונה, שוחקת את הצמיחה ברווח של התאגידים האמריקניים הגלובליים, והעלאת ריבית לא מדודה של הפד תשחק עוד יותר את רווחי הפירמות האמריקניות.

הצהרות הנגידה ילן מהחודשים האחרונים נוטעות בקרב רבים את התחושה כי ילן נחושה להעלות את הריבית, על אף הנתונים הכלכליים המעורבים. העלאת ריבית בספטמבר 2015, בהתאם לצפוי בשוק, עשויה להביא לירידות חדות בשוקי המניות ואיגרות-החוב, ולהתחזקות של הדולר. ירידת מחירי המניות תפגע באמון הצרכנים במשק האמריקני, התחזקות הדולר תשחק את האינפלציה העתידית (כי היא תוזיל את היבוא), ותביא את הפד לחדול מהעלאת הריבית.

מנגד, דחייה בהעלאת הריבית של הפד תחליש את הדולר ותחזק את האירו, הין וגם את השקל שלנו. שינוי כיוון של הפד ודחיית העלאת הריבית לשנת 2016, עשויים להביא לירידת תשואות איגרות-החוב האמריקניות ל-10 שנים לרמה של 1.5%. ראלי כזה באג"ח הממשלתי האמריקני הוא תחמושת עצומה לשווקים הפיננסיים.

הכותב הוא האסטרטג הראשי בקבוצת איילון