מה חושב המשקיע הכי אקטיבי בטבע על עסקת מיילן?

בני לנדא מבולבל. היזם המצליח, מאבות תעשיית הדפוס הדיגיטלי בארץ, לא ממש מבין מדוע טבע, ענקית הגנריקה הישראלית, מתעקשת לרכוש את מתחרתה האמריקאית מיילן.

לנדא, נזכיר, הפך בשלהי 2013 למשקיע פרטי אקטיביסט בחברת התרופות הישראלית בעקבות חוסר שביעות רצונו מתפקוד הדירקטוריון, בעיקר על רקע הדחת ג'רמי לוין, המנכ"ל הקודם של החברה.

מאז עברו לא מעט מים בנהר. יו"ר טבע פיליפ פרוסט הוחלף ביצחק פטרבורג (בעברו מנכ"ל סלקום), וללשכת המנכ"ל נכנס ארז ויגודמן (בעברו מנכ"ל מכתשים אגן), שבימים אלו סוגר שנה ושלושה חודשים בתפקיד. "הופתעתי, מאוד הופתעתי, לשמוע שטבע אכן מתכוונת לרכוש את מיילן", אומר לנדא בראיון מיוחד ל"גלובס", על רקע הדרמה שמתרחשת בשבועיים האחרונים בתעשיית הגנריקה העולמית. תזכורת קצרה: טבע רוצה לרכוש את מיילן תמורת 40 מיליארד דולר, אך מיילן אומרת לה "לא"; מיילן רוצה לרכוש את פריגו תמורת 35 מיליארד דולר, אך גם פריגו מסרבת להצעה.

"לא מתאימה לייצור המוני"

"הופתעתי מהכיוון שהחברה בחרה, הפוך ב-180 מעלות מהכיוון שחשבתי שתבחר, כלומר יותר השקעה בפיתוח תרופות מקור", אומר לנדא. "אין ספק שגנריקה (תרופות המחקות תרופות מקור - ט"צ) היא העסק העיקרי של טבע, אבל אני חושב שהחברה צריכה ללמוד לקח מחוויית הקופקסון ולהבין שחדשנות - במקרה שלה, פיתוח תרופה אתית - יוצרת שיעורי צמיחה ורווחיות גבוהים בהרבה מאלו של גנריקה שנידונה לעתיד של שחיקה במחירי התרופות, ותחרות על מחיר ולא על ייחודיות".

הקופקסון, שמיועדת לטיפול בחולי טרשת נפוצה, היא התרופה האתית הגדולה ביותר של טבע, והמקור העיקרי לרווחיה. במהלך השנה האחרונה החלו לפוג הפטנטים השונים שיש לחברה על התרופה, והתחרות הגנרית כבר נושפת בעורפה ומאיימת לכרסם ברווחיה. כך, נקלעה טבע לפרשת הדרכים הכי משמעותית במחזור חייה, וניסיונה להשתלט על מיילן נועד למזער את הנזק שייגרם לשורה התחתונה שלה.

על שמו של לנדא רשומים מאות פטנטים בתעשיית הדפוס הדיגיטלי (אינדיגו שנמכרה ל-HP האמריקאית, והבייבי הנוכחי שלו, Landa Labs שהולכת ומתבררת כעוד הצלחת ענק), ולכן אין זה מפליא שהוא "מאמין מאוד בפטנטים". לדבריו, "פטנט זה המונופול החוקי היחיד שיש. לעומת זאת, גנריקה פירושה שכל אחד יכול להעתיק פטנט, ואז התחרות היא רק על המחיר.

"לכן, כשבודקים אילו חברות הצליחו בגדול באמת, אין ביניהן כאלו שמייצרות קומודיטיס (בעגה המקצועית, מוצר לא ייחודי שנבדל מדומיו בעיקר במחיר - ט"צ). זה לא מתאים למדינת ישראל. העובדים בארץ לא מרוויחים 200 דולר בחודש, וישראל זו לא מדינה שמתאימה לייצור המוני. זו מדינה של חדשנות ושל ערך מוסף. הניסיון של טבע לרכוש את מיילן אינו אומר שהיא חדלה להיות חדשנית, אך עסקת ענק כזו - בעלת מרכיב חוב של 20 מיליארד דולר - תמנע ממנה להשקיע הרבה בחדשנות".

- טבע של היום אינה טבע של לפני 30-20 שנה, אז הקופקסון יצא לדרך, ותעשיית הפארמה הרבה יותר תחרותית מבעבר. עד כמה טבע יכולה להרשות לעצמה להמר על פיתוח תרופות מקור, שפירושו ריצת מרתון ולא ספרינט?

"אני לא אומר שאין היגיון בלגדול דרך רכישה, אך השאלה היא המינון. אם לפני 10 שנים, למשל, טבע הייתה שמה יותר דגש על חדשנות, אולי הייתה לה עכשיו תרופת מקור נוספת, יורשת לקופקסון. אני לא רוצה שבעוד 10 שנים נסתכל אחורה ונגיד: 'חבל שטבע לא פיתחה תרופה אתית נוספת והידרדרה להיות Low Price Commodity Producer'".

לנדא, שעדיין מחזיק במניות טבע (אך מסרב להסגיר את ערכן) מדגיש שעקרון החדשנות שלו תקף בכל תעשייה. "קחי לדוגמה את סוני, שהייתה למעשה הראשונה שהמציאה את האייפוד של ימינו. כבר ב-1979 היא פיתחה את הווקמן, שאפשר לנו ליהנות ממוזיקה בעודנו ניידים, אך היא לא המשיכה להשקיע בחדשנות ונותרה עם אותו מוצר שהפך להיות גנרי. כל מה שסטיב ג'ובס, מייסד אפל, עשה היה לקחת אותו עיקרון ולשדרג אותו. ולראיה, סוני שווה היום 36 מיליארד דולר, ואילו אפל שווה 743 מיליארד דולר.

"וזה לא אומר שסוני לא מצליחה או שוול-מארט לא מצליחה. הן פשוט מצליחות פחות כי הן מתחרות על מחיר. יש חברות שפשוט קפאו על שמריהן. הן הצליחו בתחום אחד, ואמרו לעצמן: 'היי, זה כל כך מצליח אז בואו נמשיך לעשות את זה, ואולי נעשה את זה יותר גדול'".

- אז אתה רומז שטבע קפאה על שמריה.

"כן. טבע חזקה בגנריקה, אך להיות גנרי פירושו להיות זול. אם טבע הייתה חברה הודית ואני הייתי הודי או מלזי, ייתכן שעמדתי הייתה שונה. אך טבע היא חברה ישראלית, וזה אומר מבחינתי חדשנות. כשאני שואל את עצמי מה טוב לחברה ולמדינה, אני בספק אם רכישת מיילן, שהופכת את טבע לעוד יותר גנרית, אכן תהפוך את העובדים הישראלים שלה להרבה יותר תחרותיים מעובדי טבע במדינות אחרות".

- כלומר, זו עסקה שתגרור פיטורי עובדים בארץ.

"ייתכן. טבע טוענת שהעסקה תיצור חיסכון שנתי של 2 מיליארד דולר בתוך שלוש שנים מרגע השלמתה, וחיסכון כזה יוצרים בעיקר על ידי סגירת מפעלים. כשמסתכלים על עלויות כוח האדם של מיילן בהודו מול אלו של טבע בישראל, אני תוהה היכן ייסגרו מפעלים. וזה מטריד אותי, כי כל עוד ההחלטה שתתקבל תהיה עסקית גרידא - לא בטוח שלעובד הישראלי יהיה יתרון על פני מקבילו ההודי".

הלחץ של שוק ההון

לדברי לנדא, ברור מעבר לכל ספק שמדובר בעסקה שבה "טבע הולכת על כל הקופה", וכי האשראי הזול יאפשר לה לבצע אותה. "20 שנה מהיום, טבע מבחינתי תהפוך לאחת מהשתיים: וול-מארט של התעשייה או אפל של התעשייה. להיות ממש כמו אפל ברור שהיא לא תוכל, אך מספיק שתהיה אחד השחקנים החדשניים בתעשייה שלה. אני מאמין שצריך להיות איזון בין הפעילות הגנרית לאתית של החברה, ושטבע צריכה לחזק את הפעילות האתית שלה על ידי רכישות קטנות של חברות שמפתחות תרופות מקור".

- עד כמה לדעתך ללחץ ששוק ההון מפעיל על החברה - לבצע עסקה שתמזער את נזקי פקיעת הפטנט על הקופקסון - יש חלק בהחלטה של טבע לרכוש את מיילן?

"יש לו חלק משמעותי. ברור לי שיש משקיעים מוסדיים ובנקי השקעות שלוחצים עליה כי רובם ירוויחו מעסקה כזו בטווח הקצר. המניה תעלה אוטומטית אחרי עסקה כזו, וכך המשקיעים ירוויחו. ובנקי ההשקעות יגזרו קופון ענק מהעמלות. מי שלא ירוויח ממנה זו מדינת ישראל ומשקיעים בטווח הארוך".

- לפני חודש דיווחה טבע על רכישת אוספקס תמורת 3.2 מיליארד דולר. מדובר בחברה שמפתחת תרופות להפחתת תנועות גוף לא רצוניות, ושההתוויה העיקרית שלהן כבר עברה את כל שלבי הניסוי הקליני, והיא ממתינה לקבלת אישור לשיווק מה-FDA. זה סוג של רכישה שהיית רוצה שטבע תעשה כמה שיותר?

"כן. יותר ויותר כאלו".

- אך גם רכישות כאלו טומנות בחובן סיכון. ה-FDA עלול לא לאשר את התרופה ו/או היא עלולה להיכשל מסחרית.

"נכון, אך כל רכישה היא הימור ויש הבדל בין הימור של מיליארדי דולרים בודדים או מאות מיליוני דולרים לבין הימור של עשרות מיליארדי דולרים. אין חדשנות בלי סיכון, אך כל סיכון צריך להיות מחושב".

- ארז ויגודמן, מנכ"ל טבע, טועה בניסיון שלו לרכוש את מיילן?

"אני מאוד סומך על ארז. הוא בן אדם מאוד שקול, אסטרטגי ואני מאמין שהוא מחויב למדינת ישראל. תמכתי במינוי שלו, ולכן אני מופתע מהמהלך".

- יצא לך לדבר איתו מאז ההכרזה של טבע על הצעת הרכישה למיילן?

"לא, ואני מקווה שייצא לי בקרוב. אני רוצה להבין את ההיגיון בעסקה, כפי שהוא רואה אותו. צוטטתי באחרונה באומרי שהעסקה תעשה לו צרבת, אך אם להיות כן, צרבת זה במקרה הטוב".

"תגובה מתחת לכל ביקורת"

לנדא מתייחס גם לתגובה של יו"ר מיילן רוברט קורי להצעת הרכישה של טבע. כזכור, קורי כתב לוויגודמן מכתב חריג בחריפותו, עוקצני, בוטה ויש שיגידו אפילו משפיל - הן לוויגודמן והן לטבע. "אם מישהו חשב שאפשר לגשר על פער התרבויות בין שתי החברות, התגובה של קורי מוכיחה שאי אפשר", אומר לנדא. "בחיים, אבל בחיים, לא קראתי מסמך עסקי כל כך גס, כל כך מעליב, כל כך אישי וכל כך לא ארז, שהוא בעיניי איש נעים הליכות, מתורבת, הוגן וישר. התגובה של קורי היא פשוט מתחת לכל ביקורת. אין לה מקום בעולם העסקי, ולא משנה מהן הנסיבות. אסור לרדת לרמה כזו".

- ייתכן שקורי מונע לא רק משיקולים עסקיים. יש סברה שמוצאו הלבנוני משפיע על יחסו לטבע.

"אני לא יודע, ועדיין - זו תגובה לא ראויה. כשגבר מבקש מאישה להתחתן איתו, ועושה זאת בצורה יפה ומציע נדוניה נדיבה - הבחורה יכולה להגיד 'לא תודה' או שהיא יכולה לירוק לו בפרצוף, להגיד לו שהוא האדם הכי מכוער ואפילו אם היה הגבר היחיד עלי אדמות היא לא הייתה מתחתנת איתו. זה מיותר וזה מעליב".

- אם מנטרלים את הבוטות של קורי, לחלק מטענותיו ביחס לטבע - כמו הנהלה לא יציבה ותגובה מאוחרת לפקיעת הפטנט על הקופקסון - יש אחיזה במציאות.

"נכון. קורי לא טעה בעובדות, אך הדרך שבה אמר את מה שאמר - אינה נכונה".

- מהיכרותך את ויגודמן, עד כמה הוא נעלב מקורי?

"אני לא דואג לרגשות של ויגודמן ושל הנהלת טבע בכללותה. ויגודמן הוא ילד גדול, ולא נראה לי שהוא ייפגע מעלבון כזה או אחר שיפנו אליו. ועדיין, במקומו הייתי תוהה אם זה נכון להתמזג עם חברה שזה סגנון הדיבור שלה. תרבות של חברה מתחילה מהעומד בראשה, ואם זו תרבות הדיבור של קורי - אפשר רק להניח שתרבות החברה כולה די דומה".

- קורי לא טרק לחלוטין את הדלת בפני טבע. הוא טען שממחיר של 100 דולר למניית מיילן, הוא ייכנס עמה למו"מ. אתה מאמין שהוא באמת מתכוון לזה?

"לא נראה לי. הוא זרק מחיר שהוא יודע שטבע לא תוכל לעמוד בו. 100 דולר למניה זה כבר מחיר לא שפוי".

- עד כמה לתגובה של קורי יש השפעה שלילית על התדמית של טבע בוול סטריט?

"אין ספק שיש לה. זו הייתה הכוונה שלו".

- מה הסיכוי שטבע תיכנס ל-Proxy Fight מול מיילן, כלומר מאבק על שליטה דרך כינוס אסיפת בעלי מניות?

"לדעתי, רכישות באונס הן רכישות לא מוצלחות. להשתלט על מישהו בכוח זו אף פעם לא התחלה טובה, ואני מקווה שלא נגיע לנקודה הזאת".

- יש סיכוי ששיחה עם ויגודמן תשנה את דעתך?

"כן, לגמרי".

"בלומברג": "מיילן סובלת מדיסוננס קוגנטיבי"

הדי תגובתו הבוטה של יו"ר מיילן רוברט קורי להצעת הרכישה של טבע עדיין נשמעים במסדרונות וול סטריט. קורי כנראה השיג מה שרצה - השפלה קצרת טווח של מתחרה - אך יש כלי תקשורת בארה"ב שכבר מאירים באור שלילי לא פחות את התנהלותה של מיילן, ובמיוחד את זו של קורי. "מיילן מתנהגת כמו שתי חברות שונות", נטען ב"בלומברג", "האחת לא מוכנה להירכש תמורת פחות מ-100 דולר למניה, ואילו השנייה תהיה מרוצה אם מחיר מנייתה יעלה ל-73.33 דולר".

למה בדיוק הכוונה? לפני ההסבר, תזכורת קצרה: מיילן נסחרת כרגע לפי מחיר מניה של 73.89 דולר, המשקף שווי חברה של 36.2 מיליארד דולר. טבע מציעה לרכוש אותה לפי מחיר של 82 דולר למניה (פרמיה של 48% על המחיר לפני דליפת ההערכות בדבר ההצעה), אך קורי טוען שמדובר בהערכת חסר והוא ישקול את המיזוג רק ממחיר של 100 דולר.

ואיך מחיר מניה של 73.33 דולר קשור לסיפור? בשבוע שעבר הגישה מיילן את הדוח השנתי שלה לרשות ני"ע האמריקאית, וממנו עולה שהחברה הצמידה תגמול מבוסס ביצועים חד-פעמי לבכיריה, ובראשם קורי, למחיר זה. לפי המסמך, תגמול זה יחולק ברגע שמחיר המניה יעלה על 73.33 דולר - מה שלמעשה כבר קרה - ובמקביל הרווח למניה יעמוד על 6 דולרים בסוף שנת 2018, כיוון שמדובר יהיה "בהישג יוצא מן הכלל בפרק זמן קצר", כפי שנכתב בדוח.

במילים אחרות, מיילן טוענת שמחיר של 73.33 דולר הוא הישג שמצדיק תגמול חד-פעמי להנהלתה, אך כשטבע מציעה לה 82 דולר היא טוענת שזו מעריכה אותה בחסר.

"שתי הערכות השווי השונות שמיילן מצמידה לעצמה מגיעות משני קצוות של האוקיינוס האטלנטי", טוענים ב"בלומברג" בעוקצנות. "מכתב התגובה לטבע נשלח מהיכן שהתאגדה מיילן לצורכי מס, העיר Potters Bar שבבריטניה, ואילו הדוח השנתי (10-K) הוגש לרשות לני"ע האמריקאית וכתובת השולח היא העיר Canonsburg שבמדינת פנסילבניה שבארה"ב, היכן שבפועל מיילן מעסיקה עובדים ומייצרת תרופות. אולי זה הסבר אחר לשונות בהערכות השווי.

"אולי המאמץ של מיילן לנהל מערכת יחסים בשלט רחוק עם עצמה החל להשפיע עליה וגורם לה לדיסוננס קוגניטיבי, וכך מצד אחד היא משתעשעת ברעיון שאם - אם היא ממש-ממש תצליח - היא תהיה שווה 73.33 דולר למניה, ומצד אחר אם מישהו חושב שהיא שווה לפחות 82 דולר למניה אזי הוא ממש מטומטם, רפואית אפילו".

 טבע