הנחיתות משתלמת: הגיעה העת להנפקת אג"ח נחותות

האם המילה "נחיתות" מרתיעה אתכם מהשקעה באג"ח? אג"ח נחותות הן בעלות זכויות פחותות מאג"ח בכירות. מאפיין נחיתות נפוץ נוגע לזכאות לתשלום בפירוק, רק לאחר תשלום מלא לאג"ח בכירות. מכאן נובע סיכון להפסדים גבוהים.

נחיתות יכולה להתבטא גם בזכויות נוספות למנפיק, כמו באג"ח היברידיות שמאפשרות דחייה או ביטול תשלומים בקרות אירועים מסוימים או בשיקול דעת, כך שלמחזיקי האג"ח אין אפשרות לגרום לחדלות פירעון ויכולתם להשפיע מוגבלת.

חברות הדירוג מפחיתות דירוג אג"ח נחותות בשתיים או שלוש דרגות ביחס לדירוג המנפיק באג"ח בכירות, בשל הסיכון הנובע מהנחיתות.

בניגוד לעולם, בישראל לא קיימות כמעט אג"ח נחותות. באג"ח קונצרניות רבות יש אמנם נחיתות מובנית שאינה משפטית ביחס לחובות בנקאיים, בשל פערים בביטחונות; אך שכבות בכירות באג"ח כמעט לא קיימות. ניתן להסביר זאת ברתיעה מהשקעה נחותה ובמגבלות בשוק ההון המקומי.

טעם לפגם

לדעתנו, יש בכך טעם לפגם. הנתונים מלמדים, שיכולת שירות החוב באג"ח נחותה של חברה איתנה, גבוהה יותר מאשר באג"ח בכירה של חברה בדירוג נמוך יותר. לדוגמה, נראה שהשקעה באג"ח נחותה של חברות נדל"ן איתנות, כגון עזריאלי, גזית גלוב ומליסרון, עדיפה על השקעה באג"ח בכירה של חברות בדירוג נמוך יותר, כגון מישורים ואלקטרה נדל"ן, על אף שדירוג ההנפקות עשוי להיות דומה.

ראשית, זכויות לדחות תשלומי קופונים מנוצלות על ידי חברות לעתים רחוקות, בשל חשש מהשלכות על פרמיות הסיכון ויכולת הגיוס, וכן מאיתות שלילי לשוק, הנתפס כחמור יותר מהפסקת דיבידנדים. לדוגמה, חברת הטיולים האירופית TUI עצרה תשלומי דיבידנדים בדצמבר 2006, אך המשיכה לשלם קופון באג"ח נחותה בינואר 2007. לפי מחקר של S&P, מתוך 90 חברות שהנפיקו אג"ח נחותות, 49 חברות המשיכו לשלם קופונים עד לכשל אשראי. בנקים בעולם המשיכו לשלם קופונים באג"ח נחותות בשיא המשבר האחרון, תוך התמודדות עם מצוקות נזילות והון.

שנית, הנחיתות אינה בהכרח מלמדת, שהסיכון להפסדים בתיק אג"ח נחותות גבוה יותר ביחס לאג"ח בכירות. הסיכון תלוי הרבה יותר בדירוג המנפיק מאשר בנחיתות. מכפלה של שיעורי חדלות פירעון היסטוריים בהפסדים שנגרמו באירועי הכשל מראה עדיפות ברורה לאג"ח נחותות בדירוג גבוה על פני אג"ח בכירות בדירוג נמוך.

בעשרות השנים האחרונות, בטווח דירוגי ההשקעה AAA-BBB, שיעורי הכשל בעולם הם אפסיים. בשיא המשבר בשנת 2009 שיעורי הכשל בדירוג BBB מגיעים לכ-0.5%. מנגד, בדירוגים נמוכים יותר שיעורי הכשל גבוהים פי מאות; לדוגמה, ברמות הדירוג CCC עד C שיעורי הכשל בשנת 2008 הגיעו עד כמעט 50%.

באשר לשיעורי ההפסד בהינתן חדלות פירעון בעולם, מחקר שבוצע על ידי מודי'ס לגבי השנים 1982-2010, מלמד ששיעורי ההפסד באג"ח בכירות לא מובטחות היו כ-63.3%, לעומת 69.3% באג"ח נחותות. בשנת 2009 שיעורי ההפסד באג"ח נחותות עלו ל-77.7% ולא השתנו באג"ח בכירות.

לפיכך, בשנת 2009 משקיע בתיק אג"ח נחותות בדירוג BBB ספג הפסדים בשיעור של כ-0.4% (מכפלה של שיעור כשל 0.5% בשיעור הפסד כ-77%). לעומתו, משקיע באג"ח בכירות בדירוג BB ספג הפסדים של 7%, כמעט פי 20 (מכפלה של שיעור כשל 10.8% בשיעור הפסד כ-63%).הריביות באג"ח נחותות הן בדרך-כלל גבוהות משמעותית מאשר באג"ח בכירות, לעתים במאות נקודות בסיס. לפיכך, תוספת התשואה עולה בהרבה על הסיכון.

אמנם, החישוב אינו מביא בחשבון שבאג"ח נחותות דחיית קופון אינה מהווה כשל ולכן אינה נכללת בשיעורי חדלות הפירעון. אולם מאחר שכאמור, חברות אינן נוטות לדחות קופונים אפילו עד כשל אשראי, להערכתנו השפעת הדבר אינה מהותית.

תרומה מעשית לפיתוח השוק

הנפקת אג"ח נחותות בעולם בדירוג BBB זינקה בשנים 2013 ו-2014 להיקפים של 81 מיליארד דולר ו-115 מיליארד דולר בהתאמה, הרבה מעל הנפקות בדירוגים נמוכים יותר. ישנה עלייה חדה בהיקפי הנפקת אג"ח נחותות ביחס לעבר; כך לדוגמה, בשנת 2009 הונפקו אג"ח נחותות בדירוג BBB בהיקף 23 מיליארד דולר בלבד (ראו גרף).

הגיעה העת להנפקת אג"ח נחותות בישראל. מסחר באג"ח נחותות יכול לתרום למאמצים הנעשים על ידי הבורסה לפיתוח השוק. ביכולתן לגוון את מקורות המימון של חברות, ולאפשר להן להתמודד טוב יותר עם משברים, למשל על ידי דחיית תשלומים, וכן לאפשר התאמה טובה יותר להעדפות התשואה וסיכון של משקיעים שונים.

הכותבים הם מחברת הייעוץ גיזה זינגר אבן. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 היקף הנפקות אגח