פאניקה סולידית

מחירה של איגרת החוב השקלית של ממשלת ישראל הנפדית בינואר 2042 עלה מתחילת שנת 2015 בכ-13%, אולם משקיע שרכש את האג"ח הזאת ב-26 באפריל - ואולי חשב שמדובר בהשקעה סולידית יחסית - הפסיד תוך שבוע וחצי כ-12% על השקעתו.

השליש הראשון של שנת 2015 בשוק החוב המקומי היה חלומי, בניגוד גמור לנבואות הסרק שלא מפסיקות להספיד את אפיק ההשקעה הזה בשנים האחרונות. בפרק הזמן הזה האינפלציה התפוגגה, ריבית בנק ישראל צנחה לשפל של 0.1%, וגברה ההסתברות להפחתת ריבית נוספת במשק הישראלי.

הרוח הגבית מכיוון שוקי החוב האמריקאי והאירופי תמכה אף היא בביצועי שוק האג"ח המקומי. זרימת הכספים האדירה לתעשיית קרנות הנאמנות, והצבירה העצומה בחסכון ארוך הטווח ייצרו אף הם ביקוש גדול לחוב.

המשקיעים מטילים ספק בתמחור החוב הגרמני

אלא שבתוך פחות משבועיים התהפכה לה המגמה בשוק החוב העולמי מקצה לקצה ותרמה להיפוך המגמה בשוק החוב המקומי. נביאי הזעם בשוק החוב הגלובלי שוב מתחרים ביניהם בספורט האולימפי של "מי יחזה את פיצוץ הבועה בשוק האג"ח קודם". תשואות החוב של האג"ח הממשלתיות האמריקאיות במח"מ של 7 שנים עלו בשבוע האחרון לרמה של 2.25%, והשלימו ירידה של כ-3% (כשאג"ח יורדות, התשואות שלהן עולות), ותשואות החוב של האג"ח הגרמניות המקבילות ל-10 שנים זינקו לרמה של 0.64% מרמה של מתחת ל- 0.1% בה שהו באמצע אפריל.

השילוב החד פעמי של אירו חלש, מחירי אנרגיה נמוכים, ובנק מרכזי אירופי המבצע הרחבה כמותית, תומך בכלכלת גרמניה, וזו צפויה לצמוח השנה בכ-2%. בהינתן צמיחה נאה ומתחזקת בכלכלת גרמניה, החלו המשקיעים מטילים ספק בתמחור החוב הגרמני לטווח ארוך, והתוצאה היא ירידות מחירים חדות בשוק האג"ח.

גם עליית מחירי הנפט בשבועות האחרונים מלבה את ההערכות כי האינפלציה בגוש האירו בדרכה לעלות, ועלייה באינפלציה היא חדשות רעות בשוק החוב. מאידך, תוכנית רכישת החוב של ה-ECB (הבנק המרכזי האירופי) היא רק בת חודשיים, ועתידה להימשך עד ספטמבר 2016 לפחות, מה שכן צפוי לרסן עליית תשואות חדה בשוק החוב האירופאי.

המגמה השלילית באג"ח המקומיות היא זמנית

באשר לשוק החוב האמריקאי, הרי שלהערכתנו האינפלציה בארה"ב תיוותר נמוכה מהותית מרף של 2% המהווה טריגר למדיניות מוניטארית מצמצמת. הדולר החזק, הנפט החלש, ומחירן הנמוך של הסחורות החקלאיות הבולטות תומכים באינפלציה נמוכה בעתיד הנראה לעין. בהעדר אינפלציה בארה"ב אין לחץ על הפד לפעול בצורה אגרסיבית בזירה המוניטרית. במציאות כלכלית מעורפלת הפד לא ימהר לקבל החלטות על העלאות ריבית סדרתיות, וזאת על מנת שלא ייאלץ לזגזג תוך זמן קצר.

העלאת ריבית חפוזה בארה"ב תביא עימה להתחזקות המטבע האמריקני לפגיעה בתחרותיות היצוא האמרקאי ולבלימה בשוק הדיור דווקא בסביבת צמיחה עולמית חלשה. מדיניות ניצית של הפד תאיים על כלכלות מתעוררות הסובלות מגירעון מובנה בחשבון השוטף, ועשויה לגרור חלק מכלכלות אלו לכדי משבר.

ומה צפוי אצלנו? בכל האמור במדיניות הריבית של בנק ישראל, הרי שהיום יותר מתמיד קיים לחץ על בנק ישראל להנהיג ריבית שלילית, וזאת על רקע השפל בשער החליפין הנומינלי אפקטיבי של השקל. פסיביות של בנק ישראל בזירה המוניטארית תחזק את השקל ותפגע קשות ביצוא. הפחתת ריבית של בנק ישראל בכדי להחליש את השקל תהווה זריקת אנרגיה דרמטית לשוק האג"ח המקומי. בהעדר לחצים אינפלציוניים במשק לבנק ישראל יש את הגמישות להפעיל צעדים קיצוניים בזירה המוניטרית.

אנו סבורים כי עליית התשואות הנוכחית עשויה אמנם להמשך בטווח קצר, אולם להערכתנו מדובר במהלך זמני והמגמה החיובית בשווקי החוב תימשך בעתיד הנראה לעין. המשקיעים בשוק החוב יאלצו להתרגל לתנודתיות גבוהה בשוק המוגדר בטעות כסולידי.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של קבוצת איילון