הצרות בקבוצת מגה: איך המשקיעים יכולים בכל זאת להרוויח

קבוצת הקמעונאות מגה נמצאת באחרונה בכותרות כמעט באופן יומיומי. תחילה דווח, כי ספקים גדולים עצרו את האספקה לעדן טבע מרקט, שבשליטת מגה (51%), לאחר שהרשת עצרה תשלומים. בהמשך התבטא מנכ"ל קבוצת אלון, אביגדור קפלן, בצורה חריגה למדי לגבי האפשרות שמגה תקרוס, לאור הפסדים מתמשכים וחולשה במעמדה העסקי בשנים האחרונות, בשעה ששוק קמעונאות המזון בכללותו סובל מתקופה מאתגרת. על רקע שינויים בהנהלתה ויישום תוכנית לצמצום שטחי המסחר, קשה לדעת מה צפוי למגה בהמשך.

מגה אינה חברה ציבורית ואין לה מניות או אג"ח הנסחרות בשוק ההון, אולם היא מוחזקת בבעלות מלאה על ידי אלון רבוע כחול הציבורית, שהנפיקה אג"ח ומניות לציבור. בתגובה לפרסומים השונים, ירד מחירה של איגרת החוב שהנפיקה אלון רבוע, והיא נסחרת כיום במחיר המשקף תשואה שנתית לפדיון של למעלה מ-7.5% (צמוד למדד), המגלמת תוספת תשואה שנתית של כ-8.4% מעל אג"ח ממשלתית מקבילה. בטור זה נבחן את מצבה של אלון רבוע, ואת הגורמים שהובילו את המשקיעים לדרוש פרמיית סיכון כה גבוהה.

קשרי משפחה

אלון רבוע היא חברת החזקות בשליטת קבוצת אלון (72.6%), שנשלטת על ידי החברה הפרטית ביילסול, המוחזקת על ידי שרגא בירן ודודי ויסמן. סכסוך מתוקשר בין בירן לויסמן הוביל לכך שבחודשים האחרונים בירן החליף את ויסמן כגורם הדומיננטי בקבלת ההחלטות בקבוצה.

לאחר שינוי זה קבוצת אלון (כאמור, החברה-האם של אלון רבוע) התקשרה בעסקה למימוש החזקתה בנכס הגדול ביותר שלה - חברת אלון ארה"ב, הפועלת בתחום הזיקוק ושיווק הדלקים בארה"ב. לאחר מימוש זה, ככל שיושלם, ישתפר מצבה של קבוצת אלון, ויהיו בידיה יתרות מזומן גבוהות ואפשרות לתמוך באלון רבוע, אם תרצה.

נציין, כי לפני כשלושה חודשים, עוד לפני פרסום העסקה למכירת אלון ארה"ב, העביר ויסמן הצעה לדירקטוריון קבוצת אלון, בבקשה לרכוש את אלון רבוע בשווי הגבוה בעשרות אחוזים משוויה הנוכחי, אולם דירקטוריון אלון דחה את ההצעה על הסף. משמע, הדירקטוריון האמין באותה עת באלון רבוע וביכולת ההנהלה להשביחה.

מי את אלון רבוע?

אלון רבוע פועלת באמצעות חברות-בנות במספר תחומים: מגה (100%, קמעונאות מזון) דור אלון (78%, שיווק דלקים), ורבוע נדל"ן (63.7%, נדל"ן מניב וייזום נדל"ן, בעיקר סופרמרקטים המושכרים למגה).

בנוסף, לקבוצה פעילות סלולר (YouPhone), החזקה ישירה של 37% בחברת כרטיסי האשראי דיינרס, וכן בבי קמעונאות השולטת בנעמן. חישוב שווי נכסיה של אלון רבוע, הוא פשוט לכאורה: שווי השוק של חלקה ברבוע נדל"ן - 1.1-1 מיליארד שקל, שווי השוק של חלקה בדור אלון - כ-400 מיליון שקל, ושווי החזקות אחרות מוערך ב-200-250 מיליון שקל.

כך, ללא מגה לאלון רבוע נכסים בשווי של כ-1.6-1.7 מיליארד שקל. מנגד, סך החובות הפיננסיים של אלון רבוע (כולל חובות מגה) עומדים על כ-1.2 מיליארד שקל, אשר מהם חלק האג"ח כ-360 מיליון שקל. בנוסף, קיים חוב בגין ההון החוזר של מגה בסך של כ-200 מיליון שקל. כך, אם מפחיתים מהנכסים שספרנו (כאמור ללא מגה) את ההתחייבויות (ללא הגירעון בהון החוזר במגה), הפער בין הנכסים להתחייבויות של אלון רבוע עומד על כ-400-500 מיליון שקל.

שווי השוק של אלון רבוע עומד על כ-680 מיליון שקל, ומכאן שמשקיעי המניות מעריכים, שווי חיובי של כמה מאות מיליוני שקל לפעילות מגה. שווי חיובי לפעילות מגה אינו טריוויאלי, מאחר שפעילות זו רשמה הפסד תפעולי של כ-270 מיליון שקל ב-2014, על רקע סגירת סניפים הפסדיים לצד הסבת סניפי מגה בול ל-YOU. מגה ממשיכה להתייעל, תוך המשך הסבת סניפים לפורמט YOU, אך לפי דיווחי אלון-רבוע באחרונה, מגה ממשיכה לרשום הפסדים, ולפיכך ניתן להעריך שתזדקק בשנה הקרובה להזרמות הון.

קבוצת אלון הצהירה בפומבי, כי היא שוקלת למכור את החזקתה במגה. במקרה שמגה אכן תימכר - צפויה הקלה על תזרים המזומנים של אלון רבוע. להערכתנו, אלון רבוע תתקשה לעמוד בהזרמות למגה, ללא מכירת מניות של החזקותיה האיכותיות ובראשן רבוע נדל"ן. בשנה האחרונה מכרה אלון רבוע כ-11% ממניות רבוע נדל"ן, ולאור מצב התזרים שלה - ייתכן שהיא תיאלץ לממש מניות נוספות של החברה-הבת המצליחה.

רבוע נדל"ן

רבוע נדל"ן נוצרה כתוצאה מהפרדה של נכסי הנדל"ן של מגה מהפעילות הקמעונאית בשנת 2006. כיום רבוע נדל"ן מחזיקה בבעלותה 93 סניפי סופרמרקט, אשר מהם 87 מושכרים למגה. את תזרימי המזומנים העודפים מהשכרת הסופרמרקטים ניצלה רבוע נדל"ן בתבונה והרחיבה את תיק הנכסים שלה גם לתחומי הלוגיסטיקה והמשרדים; אולם קבוצת רבוע כחול (בעיקר מגה) עדיין אחראית לכ-78% מהכנסות שכר הדירה של רבוע נדל"ן - שיעור שצפוי לרדת לכ-66%, בעיקר בשל גביית שכ"ד מנכסים חדשים שהקימה רבוע נדל"ן.

בנוסף לפעילות הנדל"ן המניב, רבוע נדל"ן שותפה (50%), יחד עם חברת גינדי, בפרויקט השוק הסיטונאי בת"א. מדובר בפרויקט ענק, שכולל בניית 772 דירות והקמת קניון משמעותי בגודל של 33 אלף מ"ר בלב תל אביב. כאשר ייפתח הקניון, חלקה של רבוע כחול בהכנסות שכ"ד, שגובה רבוע נדל"ן, יעמדו על כ-50%; ואם ניקח בחשבון שרשת מגה תקטן עד אז, הרי בעוד כשנתיים-שלוש תמהיל ההכנסות של רבוע נדל"ן יהיה מאוזן יחסית.

למרות זאת, נקודת התורפה של רבוע נדל"ן נותרה התלות במגה כשוכר מהותי. כרשת ותיקה מגה אמנם נהנתה ממיקומים טובים, לרוב במרכזי ערים, כך שגם בתרחיש שלילי, שבו מגה תתקשה לשלם את שכר הדירה - סביר שיימצאו שוכרים חדשים בפרק זמן סביר ובמחירים דומים. יחד עם זאת, תרחיש של קריסת מגה עשוי להוביל לירידה, ולו זמנית, בשווי השוק של מניית רבוע נדל"ן, שהיוותה כאמור את מקור המזומנים העיקרי עבור אלון רבוע.

האם התשואה מפצה על הסיכון?

במבט ראשון נראה, כי אלון רבוע היא חברת החזקות מגוונת, המחזיקה בנכס אחד מוצלח מאוד - רבוע נדל"ן, בנכס טוב נוסף - דור אלון, ובנכס אחד בעייתי - מגה. כמו כן, לחברה שווי נכסי נקי חיובי, ויש לה גמישות פיננסית בזכות החזקה במניות סחירות, ששיעור גבוה מהן לא משועבד.

הבעיה היא קורלציה גבוהה בין ההחזקות, כך שהידרדרות נוספת במצבה של מגה עשויה להשפיע, ולו זמנית, על רבוע נדל"ן. הפתרון לבעיה עשוי להגיע דרך הזרמת הון לאלון רבוע, מציאת רוכש למגה, או לחילופין ייצוב מצבה של מגה.

נראה, כי המשקיעים חוששים שאלון רבוע תמשיך בדרכה עד כה - מכירת נכסים טובים על מנת לשמר החזקה בנכס בעייתי. לפיכך, ככול שדירקטוריון החברה יפעל בדרך דומה לזו שבה פעלה החברה-האם, קבוצת אלון, וימכור את ההחזקה הבעייתית ו/או ידאג להזרמת כסף לחברה, אזי המשקיעים באג"ח יוכלו ליהנות מתשואה גבוהה.

הכותבים הם מנהל מחלקת המחקר וראש תחום אג"ח קונצרניות, המנהלים את קרנות הנאמנות אנליסט מודל דירוג פנימי, אנליסט פיזור רחב 90-10, אנליסט פיזור רחב ללא מניות (!) ואנליסט מניות ממוקדת, באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. חברות הקבוצה מחזיקות בניירות שהונפקו על ידי חברות המוזכרות במאמר. לכותבים אין עניין אישי באמור לעיל. אין באמור לעיל כדי להוות ייעוץ אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

 ההחזקות המרכזיות של אלון