כך נראה ענק סיני: האג"ח של האצ'יסון מאוד מעניינות

האצ'יסון ומפואה (Hutchison Whampoa, או HWL) היא מהקונגלומרטים הגדולים בסין, עם נוכחות משמעותית באסיה ואירופה. החברה פועלת ב-6 תחומים מרכזיים: נמלים ושירותי נמל; נדל"ן ומלונאות; קמעונאות; טלקום; אנרגיה; ותשתיות.

האצ'יסון היא חברה ציבורית, הנסחרת בהונג-קונג (סימול: 13:HK) בשווי שוק של כ-63 מיליארד דולר. בשנת 2014 היא רשמה הכנסות של יותר מ-35 מיליארד דולר, ודירוג החוב שלה בשלוש סוכנויות הדירוג עומד על A מינוס עם תחזית יציבה.

לחברה מספר חטיבות, והעיקרית שבהן היא הקמעונאות (37% מן ההכנסות בשנת 2014); אחריה חטיבת הטלקום (כ-25% מההכנסות); חטיבת האנרגיה (14%), חטיבת התשתיות (כ-11%); חטיבת הנמלים ושירותי נמל (כ-8%); ושתי חטיבות נוספות, שעיסוקן בפיננסים ובנדל"ן ומלונאות.

אחד הגורמים המרכזיים התומכים בהשקעה בחוב של החברה, הוא שינוי מבני שיכלול פיצול (spin off) של פעילות הנדל"ן. לאחר המהלך תיווצר חברה חדשה ונפרדת, שתרכז את פעילות הנדל"ן של החברה. ההנהלה מצפה להשלים את הארגון מחדש עד סוף יוני 2015. השינוי, מלבד ויתור על פעילות הנדל"ן בסין, יכלול תוספת של חמש חברות תשתיות לפעילותה של האצ'יסון. מהלך זה יביא למבנה פשוט יותר, שיפור השקיפות והקטנת החשיפה לתנודתיות שמקורה בשוק הנדל"ן הסיני.

עוד נציין, כי החברה הגיעה להסכמה עם חברת טלפוניקה, במטרה לרכוש את חברת O2 UK. מדובר ברכישה אסטרטגית, הצפויה להשפיע חיובית על פרופיל הנכסים של החברה ולהגדיל את הכנסותיה ואת ה-EBITDA (רווח בנטרול ריביות, מסים, פחת והפחתות) של חטיבת הטלקום שלה. העסקה צפויה לצאת אל הפועל במהלך שנת 2016, אם תזכה לאישור רגולטורי. היא אמורה למצב את חטיבת הטלקום של החברה כמובילה בתחום בבריטניה - הן מבחינת נתח שוק והן מבחינת שווי שוק - ולתרום משמעותית להכנסות החברה ולתזרים המזומנים שלה.

האצ'יסון מתאפיינת בהשקעות איכותיות, שמירה על פרופיל נזילות ודירוג אשראי. החברה רוכשת נכסים תחת האסטרטגיה של ניצול הזדמנויות, מתוך אמונה, כי נכסים אלו יוכלו להשתלב בפעילותה ולתרום להגדלת ההכנסות ותזרים המזומנים.

בצד הסיכונים נציין, כי החוב של החברה הוא של חברת החזקות ולא של חברה תפעולית, ולכך יש כמובן השפעה שלילית. כחברת החזקות תזרים המזומנים של החברה נשען על דיבידנדים מן החברות-הבנות.

להאצ'יסון אין בעלות מלאה בכל החברות-הבנות שלה, ומבנה ההחזקה המורכב של החברה עשוי גם הוא להיתפס כחולשה. עוד נציין, כי בשוק צצו ספקולציות על רכישה פוטנציאלית נוספת מתחום הטלקום - של חברת Wind Italy. ההערכות בשוק הן, כי התממשות הרכישה לא סבירה בטווח הזמן הקרוב. ההערכה היא, כי גם אם הדבר ייצא אל הפועל, סביר יותר שהאצ'יסון תבחר לחתום על שיתוף פעולה ((JV ולא תנקוט צעד של רכישה. בכל מקרה יש לקחת בחשבון, כי התממשות העסקה עלולה להוות גורם סיכון על דירוג האשראי של האצ'יסון.

נזילות חזקה

בחינת הנתונים הפיננסים מלמדת, כי בשנת 2014 צמחו הכנסות החברה ב-6.2%; ואם לוקחים בחשבון גם את הכנסות החברה מיוזמות משותפות (JV), הרי הכנסותיה צמחו ב-2% בלבד. הצמיחה בחטיבות התאפיינה בשונות גבוהה: חטיבת התשתיות צמחה ב-7%, חטיבת הטלקום באירופה צמחה ב-6%, חטיבת הטלקום ההונג-קונגית צמחה ב-28%, וחטיבת הקמעונאות צמחה ב-6%.

מנגד, מגמות אלו קוזזו על ידי חולשה בתחום הנדל"ן והאנרגיה.

בשל המבנה של האצ'יסון, הכולל החזקה משמעותית בחברות רבות גם אם ללא שליטה, ראוי להסתכל על יחס החוב נטו ל-EBITDA, בתוספת תשלומי דיבידנדים, אשר עמד על 1.9 בסוף שנת 2013 ועל 1.6 בסוף שנת 2014.

הנזילות של האצ'יסון נותרת חזקה, עם נכסים נזילים בסך 140.5 מיליארד דולר הונג-קונגי (HKD), שמספיקה לכסות חלק משמעותי מהחוב של החברה עד שנת 2017. אם בוחנים את יחס הכיסוי (EBITDA ביחס לתשלומי הריבית), ניתן לזהות מגמה עולה משמעותית - מרמה של 2 בשנת 2008-2009 עד לרמה של 6.8 כיום. ניתן ללמוד, כי לחברה גישה מצוינת לאשראי בנקאי וכן לגיוס הון בשוק.

איגרות החוב של האצ'יסון נסחרות בתשואת חסר קלה, ביחס למדד הכללי של ה-EuroDollar בדירוג A/BBB מינוס של מריל לינץ' (המכיל את כל המגזרים); אך מרכיבי המדד אינם תואמים את הרכב פעילות החברה, אשר תחומי הטלקום, הקמעונאות והתשתיות מהווים חלק ניכר מפעילותה. בהשוואה לחברות אמריקאיות הפועלות בתחום הטלקום-קמעונאות, מציעה האצ'יסון תשואת יתר קלה.

לסיכום, איגרות החוב של האצ'יסון מציעות חשיפה לחברה עם נכסים איכותיים, המניבים תזרים מזומנים יציב ופעילות המתאפיינת בפיזור גיאוגרפי ובתחומי הפעילות. השינויים המבניים הם תהליכים חיוביים עבור בעלי החוב. למרות הקושי בהשוואת התמחור של איגרות החוב הללו, עושה רושם כי מדובר בסיפור חיובי ובהשקעה ראויה.

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסטית המאקרו והחוב של בנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם