האם שוקי האג"ח העולמיים בנקודת מפנה? לא ממש

בשלושת השבועות האחרונים עבר שוק האג"ח העולמי תפנית דרמטית. האם זוהי אמנם נקודת מפנה? ובכן, נראה שלא. השוק הזה כבר בן יותר מ-30 שנה, ומגמת תשואות האג"ח ארוכת-הטווח נשארה כלפי מטה גם כעת.

נכון, תשואות אג"ח המדינה הגרמניות נהנות כעת מנסיעה פנטסטית לאחור, והן ויתרו על חמישה חודשים של עליות בתוך כמה ימים. אבל זה רק החזיר אותן לרמות נמוכות משהיו להן לפני דצמבר 2014. הן עדיין מאותתות על שליליות עמוקה לגבי הכלכלות של גרמניה וגוש האירו.

היו לנו כבר הרבה "נקודות מפנה" כוזבות בעבר - האחרונה בהן הייתה "בהלת סיום ההקלה הכמותית בארה"ב", כאשר התשואות זינקו בכל העולם במאי 2013 אחרי שבן ברננקי והפדרל ריזרב השמיעו הצהרות על סיום קניית האג"ח במסגרת ההקלה המוניטרית של הפד.

ההיסטוריה לא חוזרת

אבל יש כאן בעיה לכל מי שמגייס לעזרתו את ההיסטוריה: הפעם זה שונה באופן בלתי ניתן להכחשה.

בדרך כלל המילים הללו מבשרות אסון, אבל מעולם לפני כן לא ראינו את הבנק המרכזי האירופי משתמש בקניית אג"ח, ובארה"ב הפדרל ריזרב מעולם לא ניסה להחזיר את מדיניותו לשגרה אחרי מנה הגונה של הקלה כמותית.

קשה למצוא גם תקדימים למצב הרגולציה בימינו. בעשור האחרון, רגולציה ליברלית הקלה על בנקים גדולים לסחור באג"ח, והבטיחה שוק נזיל. הנזילות במונחי מחזורי מסחר כוללים מצויה כעת בנסיגה, למרות שהיא גבוהה בהשוואה למצב לפני עשר שנים.

לא אלו שטוענים שהעלאות ריבית יכולות לגרום להפרעות קשות בשווקים, ולא אלו שמבטלים טענות כאלה, יכולים להצביע על ראיות היסטוריות כלשהן.

אבל לא קשה מדי להבין מה קרה זה עתה. המפנה הזה החל בגרמניה. תשואות האג"ח הגרמניות נעו יחד עם תשואות אג"ח האוצר האמריקאי עד סוף 2012, ואז התשואות הגרמניות החלו לרדת יותר, ולגרור איתן את התשואות בארה"ב.

הירידה היחסית של תשואות האג"ח הגרמניות באה אחרי שהחלק הגרוע ביותר של משבר גוש האירו הסתיים. במקום זאת, היא שיקפה חששות מדפלציה באיחוד האירופי. החשש הזה הפך לקיצוני כאשר תשואות ה- Bund (אג"ח המדינה הגרמניות) הפכו לשליליות בתחילת שנה זו.

מדוע חשש מדפלציה? הכלכלה הואטה והמשקיעים לא סמכו על הבנק המרכזי האירופי שיפעל כדי להמריץ את השוק. כאשר חששות הדפלציה הגיעו לשיא, ה-ECB הרים ידיים וחשף תוכנית קניית אג"ח. ציפיות האינפלציה עלו (כפי שהיו אמורות לעלות). תשואות האג"ח נשארו נמוכות יותר ליותר זמן - כי ה-ECB דחף אותן כלפי מטה על ידי הקניות שלו - אך בשבועות האחרונים, כאשר המשקיעים החליטו שאיומי הדפלציה הסתיימו, התשואות זינקו חזרה כלפי מעלה.

לכן נראה שהשלב הזה בשוק האג"ח - גם המצעד לתשואות שליליות וגם היציאה מהן לאחר מכן - נבע מה-ECB. ואם כך הדבר, הרי עם ההקלה הכמותית הנמשכת של ה-ECB, לתיקון הזה אין עוד הרבה לאן ללכת. במילים אחרות: אין נקודת מפנה אמיתית בשוק האג"ח.

האם זה יכול להשתנות? ובכן, השוק עצמו קודח לאחרונה, ומשקיעים רבים משתמשים במינוף - הלוואות - כדי לקנות אג"ח. זה פותח את האפשרות של הפסדים מצטברים אם מחירי האג"ח ימשיכו ליפול. נצטרך להמתין ולראות אם זה יהפוך לגל מימוש שמחזק את עצמו.

שנית, נתבונן בפד. למרות שה-ECB התחיל את המימוש הזה, הכיוון הסופי של שוק המניות ייקבע בארה"ב. הפד רוצה להעלות ריביות, והוא עשוי לעשות זאת אפילו בחודש הבא.

ההיסטוריה מראה שהדרך שבה הפד מעלה את הריביות היא קריטית. ניקח שתי אפיזודות מתקופתו של אלן גרינספן כיו"ר הפד. ב-1994 הריביות עלו במהירות נגד כל הציפיות והעלו את התשואות ארוכות הטווח אגב שמירה על שוק מניות ללא שינוי.

השיטה של גרינספן

עשור לאחר מכן, כאשר הריביות הועלו אחרי שהורדו כדי להקל את פקיעת בועת הדוט קום, גרינספן עשה זאת אחרת. הריביות הועלו בתוספות של רבע נקודת אחוז בכל ישיבה של הנהלת הפד, ששודרה מראש לשווקים, במשך שנים. תשואות האג"ח הארוכות אפילו ירדו, ושוק המניות נהנה מ"גאות של טיפשים".

לשתי השיטות היו חסרונות. ב-1994, תגובת שוק האג"ח הובילה לפשיטת הרגל של מחוז אוראנג' בקליפורניה, ולסדרת משברים בשווקים מתעוררים שהחלה עם הפיחות המקסיקני בסוף אותה שנה. העלאת הריבית גם הובילה ל"בום של קלינטון", שבו דהרו קדימה גם הכלכלה וגם שוק המניות.

ב-2004, הגישה הרכה והמלטפת מנעה בעיות בטווח הקצר, אך הבטיחה שהבנייה הגדולה של האשראי הספקולטיבי תתנהל ללא הפרעה - עד למשבר האפי של 2008.

הכוחות שדוחפים את התשואות כלפי מטה נשארים בעינם. מוסדות מצויים תחת לחצים רגולטוריים לקנות אג"ח, והאינפלציה הנמוכה המתמשכת מצדיקה תשואות נמוכות. מימושי האג"ח כעת יכולים להתברר כנקודת מפנה רק אם הנזילות בשוק תתברר כנמוכה מכפי שרבים חוששים - או אם הפד יבצע העלאת ריביות מזורזת.

 תשואת האגח