למה מניות הנדל"ן המניב בבורסה בת"א מזנקות?

שנת 2015 מתאפיינת בביצועים טובים של שוק המניות המקומי. מתחילת השנה עד אמצע מאי עלה מדד תל אביב 100 בכ-11%. בין מדדי המניות בלט מדד נדל"ן 15, אשר הניב למשקיעים תשואה של כ-20% מתחילת השנה.

מדד נדל"ן 15 כולל את 15 המניות הגדולות ביותר מבין המניות הכלולות בענף נדל"ן ובינוי, ובהן מניות החברות עזריאלי , מליסרון ונצבא , אשר עיקר פעילותן בתחום הנדל"ן המניב בישראל.

לאור העליות החדות במחירי המניות, ניתן היה לחשוב ששוק הנדל"ן המניב בישראל חווה תקופה של פריחה. למעשה, שוק המשרדים, לדוגמה, אמנם נהנה משיעור תפוסה גבוה, אך נמצא במגמת ירידה מסוימת בדמי השכירות, לאור הצפי להשלמה משמעותית של בניית שטחי משרדים בשנים הקרובות. התחום המסחרי, בהסתכלות כלל-ארצית, שומר על יציבות יחסית מבחינת שיעור התפוסה.

צפי לעלייה בשווי הנכסים

החזקה בנכסים מניבים מייצרת לבעלי הנכס הכנסה מדמי שכירות בניכוי עלות תחזוקת הנכס (NOI). ניתן לחשב את התשואה שמייצר הנכס באמצעות חלוקת ההכנסות השנתיות נטו בשווי הנכס. חברת מליסרון, לדוגמה, מחזיקה ב-21 קניונים ומרכזים מסחריים בפריסה ארצית וכן במתחמי נדל"ן למשרדים. ההחזקה בנכסים המניבים מייצרת לחברה תשואה שנתית של כ-7.5% ביחס לשוויים במאזני החברה.

הפער בין התשואה שמניבה איגרת חוב ממשלתית לתשואה שמניב נכס, מהווה אינדיקציה לפרמיית הסיכון שדורשים המשקיעים עבור הסיכון הנוסף הטמון בהשקעה בנכסים חלף אג"ח ממשלתית. מכאן, לאור הירידה החדה ברמת הריבית במשק, ניתן היה לצפות לירידה משמעותית גם בשיעור התשואה שמניבים הנכסים. למרות זאת, שיעור התשואה על הנכסים בארץ שמר על יציבות יחסית.

במצב זה, הפער בין התשואה שמניבים הנכסים לתשואה לפדיון הגלומה באיגרת ממשלתית, גדל משמעותית בשנים האחרונות. התרחבות פער זה דוחף משקיעים למניות הנדל"ן המניב, וזאת במטרה ליהנות מהתשואה העודפת בעולם של ריביות אפסיות.

במילים אחרות, ניתן להעריך, כי תמחור המניות בשוק משקף ציפייה לעלייה בשווי נכסי החברות. הערכה כזאת מתבססת על כך שבסביבת הריבית האפסית הנוכחית מחירי הנכסים יעלו, כך ששכר הדירה נטו של כל נכס מניב ישקף תשואה נמוכה יותר, ובכך תצטמצם התשואה העודפת שהנכסים מניבים כיום בהשוואה לאג"ח ממשלתית.

ניקח לדוגמה נכס שמניב הכנסה שנתית נטו של 10 מיליון שקל ושווי מוערך כ-133 מיליון שקל. במקרה כזה, שכר הדירה נטו שהנכס מניב משקף תשואה של כ-7.5% לשנה. לאור רמת הריבית הנמוכה והקושי למצוא השקעות המניבות שיעור תשואה דומה, הסיכוי, כי יימצא הרוכש שיסתפק גם בתשואה שנתית של כ-6.5% עולה. במקרה כזה, שווי הנכס יטפס לכ-154 מיליון שקל - עלייה של כ-15%.

מרבית חברות הנדל"ן נוהגות לממן את רכישת הנכסים באמצעות לקיחת חוב בנקאי והנפקת איגרות חוב. כך למשל, שיעור ההון למאזן של חברת מליסרון עומד על כ-25%. כתוצאה מכך, ההשפעה של הגידול בשווי הנכסים על ההון העצמי של החברה היא גבוהה יותר.

בדוגמה הקודמת, נניח שהנכס נרכש באמצעות הלוואה של כ-100 מיליון שקל והון עצמי של כ-33 מיליון שקל, הרי העלייה של כ-20 מיליון שקל בשווי הנכס תוביל לגידול בהון העצמי של כ-60%.

גידול בתזרים לבעלי המניות

מבחינת בעלי המניות, ישנו פער בין התשואה שהנכס מייצר לתזרים הפנוי שהנכס יכול לייצר עבורם. פער זה נובע מעלויות נוספות, דוגמת הוצאות שכר ומסים. אחת ההוצאות המשמעותיות ביותר היא עלות המימון של הנכס. בהקשר לכך, הריבית הנמוכה במשק הובילה לפריחה בשוק איגרות החוב הממשלתיות, ובהתאמה בשוק איגרות החוב הקונצרניות.

התשואה לפדיון הגלומה, לדוגמה, באיגרת חוב מסדרה ה' של מליסרון, ירדה מכ-4.5% ב-2009 לכ-0.5% בלבד כיום. התשואות האטרקטיביות בשוק ההון הובילו את חברות הנדל"ן המניב לגייס איגרות חוב חדשות, ובכך להוזיל את עלויות המימון של החברה.

למליסרון, למשל, יש היום שמונה סדרות של איגרות חוב בהיקף כולל של יותר מ-5 מיליארד שקל. נציין, כי החברה גייסה השנה איגרות חוב בשתי סדרות חדשות במח"מ ארוך הגבוה מ-8 שנים, אשר נושאות ריבית של כ-2% צמוד למדד. לשם השוואה, הסדרות הישנות של מליסרון, אשר הונפקו לפני מספר שנים (סדרות 4, 5, 6), נושאות ריבית של כ-5% צמוד למדד; וזאת למרות שדירוג החברה בעת הנפקתן היה גבוה יותר.

למעשה, הירידה המשמעותית בהוצאות המימון בחברות נדל"ן מניב, לאור שיעור המינוף הגבוה יחסית שבו פועלות חברות רבות, מגדיל את התזרים הפנוי לבעלי המניות. לכן, להערכתנו, המניות אטרקטיביות יותר למשקיעים.

בשורה התחתונה, מניות הנדל"ן המניב נהנות מרמת הריבית האפסית במשק ברמת התזרים שמייצרות החברות לבעלי המניות, וגם מבחינת הפוטנציאל לעליה בשווי הנכסים, ובהתאמה, מהגידול בהון העצמי.

הכותבים הם מנהלת מחלקת המחקר במנורה מבטחים פיננסים ומנהל השקעות בכיר בקרנות בית ההשקעות. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 ביצועי המניות הכלולות במדד