המכירות והרווח של גולף עלו - אך האם הדוח באמת טוב יותר?

הנתונים בדוחות כספיים ניתנים לפרשנות שונה, וזה היופי שבעניין - כל מתבונן מתמקד בסעיפים שנראים לו החשובים ביותר; אחד יחפש את המגמה בשורה התחתונה, ואחר ייתן משקל גדול יותר לשורה התפעולית; אחד יתמקד ברווח, והשני בתזרים המזומנים.

נכון, יש כללים ברורים בניתוח הדוחות, יש סעיפים שבהגדרה הם החשובים ביותר, אבל יש הרבה שטחים אפורים. זה הרי לא מדע מדויק, אין ממש נכון ולא נכון; כל מקרה לגופו, כל חברה בפני עצמה, כל מנתח והגישות שלו. מעבר לכך, לכל דוח יש גם את האווירה הכללית שנובעת מהשילוב והתיאום בין כל הסעיפים ביחד.

חריגה מהתיאום הזה עלולה להיות צורמת במיוחד. חריגה מההרמוניה, משמעותה שאיזה סעיף סורר קפץ למספר לא הגיוני, ודי בסעיף אחד כדי לערער את כל היופי שבשאר סעיפי הדוח ולפגוע בהרמוניה. סעיף אחד קטן יכול לרמז שמה שרואים הוא לא מה שקורה בפועל.

חברת האופנה גולף פרסמה השבוע תוצאות כספיות לרבעון הראשון של השנה, בו הגדילה את המכירות ל-186.6 מיליון שקל, לעומת 150.5 מיליון שקל ברבעון המקביל ב-2014. הרווח עלה ל-6.8 מיליון שקל, לעומת 3.9 מיליון שקל ברבעון המקביל. בתוך כך, היה גם שיפור בתזרים המזומנים, אם כי הוא עדיין שלילי (מאפיין עונתית את הרבעון הראשון בשנים האחרונות) - מתזרים שלילי מפעילות שוטפת של 16.3 מיליון שקל ברבעון הראשון אשתקד לתזרים שלילי בסך 8.5 מיליון שקל כעת.

שלושת הנתונים האלה מספקים כותרת חיובית לדוח, אבל האם ההתבוננות הזו נכונה?

הנה נתונים לכאורה סותרים, שממחישים את האמביוולנטיות שבדוחות: למרות הגידול במכירות בין התקופות, חלק משמעותי ממנו אינו נובע מהצמיחה הפנימית של גולף , אלא מצמיחה חיצונית (צמיחה דרך רכישות). גולף החלה בחודשים האחרונים במסע רכישות מרשים במטרה לחזק את כוחה בשוק, לנצל את יתרונות הגודל, לנצל את הסינרגיה עם הפעילות המסורתית, וכדי ולשפר את השורה התחתונה. אבל כשרוכשים פעילויות וחברות, מעוותים את השורה העליונה. ואז הגידול מ-150.5 מיליון שקל ברבעון המקביל ל-186.6 מיליון שקל בנוכחי הוא כבר לא כזה שוס.

הרווח צמח? לא בהכרח

השאלה החשובה היא מה מקור הגידול? ובמצגת שצורפה לדוחות הכספיים מספקת גולף תשובה: הצמיחה בין הרבעון המקביל לנוכחי הסתכמה ב-23.4%, אבל אם מנטרלים את הרכישה שהתבצעה במהלך הרבעון (ב-18 בפברואר), של קבוצת המותגים של טופשופ, מגלים שהצמיחה הייתה 11% - ממכירות של 150.5 מיליון שקל ל-167 מיליון שקל.

אגב, כל הרכישות בחודשים האחרונים, לרבות עדיקה (מכירות אופנה באינטרנט) וכיתן, יתרמו למחזור של גולף בין 120 מיליון ל-140 מיליון שקל - די משמעותי לחברה שמכרה בקצב של 700 מיליון שקל לפני הרכישות האחרונות.

ואחרי שראינו שהשורה העליונה השתפרה, אבל לא כפי שניתן היה לחשוב, נעבור לשורה התחתונה. כאמור, הרווח עלה מ-3.9 מיליון שקל ל-6.7 מיליון שקל, אבל גם כאן כשמתבוננים לעומק, רואים אחרת.

הרווח אמנם עלה, אבל זה היה בגלל סעיפים שלא קשורים לפעילות העסקית של הפירמה, לרבות הכנסות מסים. אם מתבוננים בשורה התפעולית, מגלים שהרווח התפעולי בכלל ירד מ-3.9 מיליון שקל ל-3 מיליון.

אז יש כאלה שיבחרו להסתכל על חצי הכוס המלאה, ולהגיד שהשורה התחתונה השתפרה, אבל יש אחרים (וכנראה צודקים) שיתמקדו בחצי כוס הריקה - הירידה ברווח התפעולי.

והנה הנתון הנוסף - תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, שלצד השורה העליונה והתחתונה הצביעו על מגמה חיובית בדוחות של גולף. וכפי שבשני הנתונים הקודמים - ההכנסות והרווח, נמצא שאפשר גם לפרש אותם אחרת, הרי שגם לתזרים המזומנים מפעילות שוטפת ניתן לתת פרשנות אחרת, ולפיה לא מדובר בשיפור אלא ההפך.

תזרים המזומנים ברבעון הראשון היה שלילי ברמה של 8.5 מיליון שקל, נמוך אמנם מתזרים שלילי של 16.3 מיליון שקל ברבעון המקביל, אבל הוא כלל תקבול חד-פעמי, מעט מוזר, בסך 22.6 מיליון שקל, שייפה את התמונה. התקבול הזה מופיע תחת סעיף "מסים שהתקבלו", אבל ממתי מתקבלים מסים? מסים לרוב משולמים...

החזר ממס הכנסה זה טוב או רע?

ובכן, החברה מסבירה בדוחות שלה כי מדובר בהחזר ממס הכנסה. בשנת 2014 שילמה החברה מקדמות למס הכנסה (כמו כל חברה ועסק), אך בתחילת 2015, במקביל לחישוב מס ההכנסה בפועל לשנה שחלפה, התברר שהחברה שילמה מקדמות גבוהות יותר מהתשלום בפועל.

המשמעות של הנתון הזה היא שהתוצאות פשוט אכזבו - החברה ציפתה לתוצאות מסוימות, על בסיסן קבעה את תשלומי המס (מקדמות), ובפועל התוצאות היו חלשות יותר מהתחזית. הרווח היה נמוך ממה שחזתה, והחברה קיבלה בחזרה חלק גדול מהתשלומים.

זה לא נדיר, אגב, לקבל החזר, או לשלם במקרה שהמקדמות למס הכנסה לא מספיקות. אבל גודל הסטייה כאן והיקף ההחזר הם משמעותיים - 22.6 מיליון שקל, זה סכום שמשפר את תזרים המזומנים בצורה דרמטית. אלמלא התקבול הזה, שמראש הכללתו תחת תזרים המזומנים מפעילות שוטפת מעט מציקה (אך כך החשבונאות מבקשת), הייתה גולף מסיימת את הרבעון בתזרים מזומנים שלילי בסך 31.1 מיליון שקל - וזה הרבה יותר גרוע מהתזרים מפעילות שוטפת ברבעון המקביל ב-2014. למעשה, זה כפול מהרבעון המקביל.

שורת המסים שהתקבלו זו רק שורה אחת בדוח ההתאמות של התזרים. היא אמנם מציקה בעיקר בגלל גודלה ובשל העיוות שהיא יוצרת, אבל יש שורות נוספות מהותיות (אם כי לא כמו סעיף המסים) שמגדילות ומקטינות את התזרים ביחס לתקופה המקבילה. כלומר, כדי באמת להבין מה קרה לתזרים המזומנים ברבעון צריך לצלול לסעיפים נוספים, לרבות השינויים בהון החוזר התפעולי - סעיפי הלקוחות, המלאי והספקים.

במקרה של גולף, התמונה שתתקבל לא תהיה שונה מהותית - התזרים לא שופר ברבעון הראשון של השנה.

אם כך, כאמור, הכל בעיני המתבונן, ודוח כספי שנראה על פניו כדוח טוב, יכול במבט עמוק יותר (ונכון יותר) להיראות דווקא חלש.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ניירות ערך. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.

 שיפור בתזרים