צמצום שכבה בפירמידת קרדן - גם ללא הגדלת המינוף

דוחות חברת קרדן יזמות שפורסמו אתמול (ג'), מלמדים כי החברה סיימה את הרבעון הראשון של 2015 ברווח נקי חשבונאי של 17 מיליון שקל, לאחר שהרוויחה 52 מיליון שקל ב-2014 כולה. במקביל, גדל ההון העצמי של החברה ל-216 מיליון שקל בסוף מארס השנה, לעומת 130 מיליון שקל בסוף מארס אשתקד.

אלא, שבפועל מדובר בנתונים חשבונאיים בלבד, והתמונה הכלכלית מורכבת יותר. לקרדן יזמות היו בסוף הרבעון רק כ-2 מיליון שקל בקופתה, כך שאת ההלוואה שנטלה בעבר מבנק דיסקונט, ושיתרתה נכון לסוף מארס היא 97 מיליון שקל (לא כולל תשלומי ריבית עתידיים של 13 מיליון שקל), היא נדרשת לממן באמצעות דיבידנדים מהחברה הבת, קרדן ישראל. בחודש שעבר היא קיבלה מקרדן ישראל דיבידנד של 11 מיליון שקל, ובעזרתו ביצעה פירעון מוקדם של 11.5 מיליון שקל מתוך תשלום (קרן וריבית) של 17 מיליון שקל שהיא אמורה לפרוע לדיסקונט באמצע ספטמבר.

קרדן יזמות היא חברת החזקות שהנכס היחיד שלה הוא 74% ממניות קרדן ישראל, בשווי 224 מיליון שקל, שכנגדו רשומה הלוואה מדיסקונט. לקרדן ישראל החזקה בשתי חברות מרכזיות שמהוות כ-89% משווי הפורטוליו שלה: 76% ממניות חברת הבנייה והייזום קרדן נדל"ן, שסיימה את הרבעון הראשון ברווח נקי של 6.3 מיליון שקל; ו-46% ממניות חברת UMI, שהרוויחה ברבעון הראשון 24 מיליון שקל. UMI מייבאת את רכבי שברולט ואיסוזו לישראל ומחזיקה בבעלות על קרדן רכב, שפועלת בתחום השכרת הרכב והליסינג בישראל באמצעות המותג הבינלאומי אוויס.

אלא שגם לקרדן ישראל קיים מחסור במזומנים. היא סיימה את הרבעון הראשון עם כ-90 מיליון שקל בקופתה, אולם מאז חילקה כאמור דיבידנד של 15 מיליון שקל, ובחודש יוני תפרע את יתרת החוב לבעלי אג"ח ד' בהיקף של כ-67 מיליון שקל, וקופתה תצטמצם לכ-10 מיליון שקל בלבד. בשנתיים הבאות עומדים בפניה גם פירעון של כ-134 מיליון שקל לבנק מזרחי טפחות בדצמבר 2016, ופירעון הלוואה של 64 מיליון שקל מגופים מוסדיים ביוני 2017.

כדי לעמוד באתגר המימוני, תנסה קרדן ישראל לגייס בקרוב 50 מיליון שקל בהנפקת סדרת אג"ח ה' החדשה. לחברה דירוג חוב נמוך של BBB מ-S&P מעלות, וכדי להעלותו בדרגה אחת (מה שיתבטא בריבית נמוכה יותר), היא מעניקה למחזיקי האג"ח שעבוד ראשון על מניות קרדן נדל"ן שברשותה. ב-S&P מעלות מגדירים בינתיים את רמת הנזילות של קרדן ישראל כ"פחות ממספקת", ומציינים כי הגמישות הפיננסית שלה נמוכה, מאחר ששני נכסיה העיקריים משועבדים לנושים.

לממש או למזג

הפירמידה של קרדן יזמות כוללת כיום שלוש שכבות של חברות ציבוריות ומדווחות, ולכן מחויבת על פי חוק הריכוזיות להצטמצם בעתיד לשתיים בלבד. את זאת מבינים גם בעלי השליטה בקבוצה, יוסף גרינפלד, אבנר שנור ואיתן רכטר, שניסו באחרונה להוביל מהלך שבמסגרתו תרכוש קרדן יזמות את החזקות הציבור בקרדן ישראל במזומן, באמצעות דיבידנד שתקבל לאחר מכן מהאחרונה. אולם המחיר שהוצע היה נמוך מההון העצמי של קרדן ישראל, ונמוך מדי לדעת המשקיעים המוסדיים, ואלו סירבו להיענות להצעה והיא נפלה.

גרינפלד, שנור ורכטר, יחד עם חתנו של גרינפלד, משה ליסטנברג, ואחיו שמואל ליסטנברג, מחזיקים במשותף ב-68% ממניות קרדן יזמות בשווי של 75 מיליון שקל בלבד, ובאמצעותם הם שולטים בנכסים בשווי 1.55 מיליארד שקל המנוהלים בקבוצה. מצב זה אינו נתפס כבריא בעיני המחוקק, ומשום כך גם מחויב בשינוי לפי חוק הריכוזיות. אלא שגם הוצאת מזומנים מהקבוצה והגדלת המינוף שלה, שהוא גם כך גבוה למדי ועומד על 86% ממאזן, אינן בריאות עבור קרדן יזמות.

ב-S&P מעלות מציינים כי כדי לכסות את הגירעון התזרימי שצפוי לקרדן ישראל בשנים הבאות, היא עשויה לפעול למימוש נכסים, כמו למשל לנסות פעם נוספת למכור את ההחזקה בקרדן נדל"ן ששוויה הבורסאי 204 מיליון שקל. מכירה כזו תעניק לקבוצה די מזומנים לצורך צמצום הפירמידה בהתאם לחוק.

אבל אם מהלך זה לא יתרחש, ראוי שבעלי השליטה יבחנו אפשרויות נוספות כדוגמת מיזוג בין שתי חברות ההחזקה בדרך של עסקת מניות. מיזוג כזה מגדיל את ההון העצמי של הקבוצה, ומונע במקביל הגדלה מיותרת של המינוף שלה. ומכיוון שהמניה החזקה יותר היא של החברה הבת (קרדן ישראל), הרי שנכון יותר יהיה לעשות זאת בדרך של מיזוג הפוך, קרי שהחברה הבת תרכוש את מלוא מניות החברה האם, ותשלם באמצעות הנפקה של מניותיה.

מהלך דומה הוביל בתחילת השנה יו"ר קרן פימי ישי דוידי, כאשר מיזג את אורמת תעשיות אל תוך החברה הבת שלה אורמת טכנולוגיות. בימים אלה מוביל אלפרד אקירוב מהלך דומה של מיזוג אלרוב ישראל אל תוך החברה הבת אלרוב נדל"ן - מיזוג שכבר קיבל את אישור בעלי מניות המיעוט ואמור להתבצע בקרוב.

פחות סמכויות לבעלי השליטה

במקרה של קרדן, גם קל יהיה באופן יחסי להעריך את פער השווי בין החברה האם לבת, מאחר שהנכס המהותי היחיד שמחזיקה קרדן יזמות הוא מניות קרדן ישראל, ומנגד רשומה במאזנה הלוואה בנקאית בודדת. לקרדן יזמות היה בסוף מארס הון עצמי של 216 מיליון שקל, ואילו הונה העצמי של קרדן ישראל הסתכם ב-433 מיליון שקל, כלומר יחס של כ-1 ל-2. לפי יחס זה, הרי שאם לקרדן ישראל הון של 81.2 מיליון מניות, היא תידרש להנפיק לבעלי קרדן יזמות עוד 40.5 מיליון מניות משל עצמה לצורך ביצוע המיזוג.

במצב כזה יחזיקו בעלי השליטה רק בכ-23% מהחברה הממוזגת, ויאבדו את השליטה המלאה שיש להם על קבלת החלטות ואיוש התפקידים הבכירים, כך שלכאורה אין כל סיבה שיסכימו להוביל מהלך שכזה, גם אם יתרונותיו לשתי החברות ולבעלי מניות המיעוט שלהן עולים על החסרונות. גרינפלד ורכטר למשל, מחזיקים כיום בתפקידי היו"ר והמנכ"ל, בהתאמה, של שתי חברות ההחזקה, ועלות שכרם ב-2014 עמדה על 2.1 מיליון שקל ו-2.7 מיליון שקל, בהתאמה.

ואולם, כפי שהוכיחו כבר דוידי (פימי מחזיקה למשל רק ב-15% מאורמת) ובעלי שליטה אחרים, ניתן להמשיך ולכוון את פעילותה של חברה גם עם החזקה של 25%-35% ממנה. ההבדל היחיד הוא שבמקרה הזה השליטה אינה מוכתבת מכוח ההחזקה, אלא מוענקת על ידי ציבור בעלי המניות למרכזיים שביניהם, מתוך תפיסה כי בידיהם הכישורים והיכולות להצמיח את פעילות החברה ולייצר ערך לכולם. במצב כזה, יידרשו גם בעלי השליטה בקרדן יזמות לקבל את מפתחות הניהול מידי כלל בעלי המניות.

 האחזקות העיקריות של קרדן ישראל